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Banane3

AIR BERLIN PLC EO-SCHULDVERSCHR. 2011(18)

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Stairway

Ich würde diese Anleihe nach einer ersten Einschätzung nicht anfassen.

 

Air Berlin hat zwei Schwächen: Zum einen ist das Geschäftsmodell schwach, das Unternehmen hat ein klassisches Stuck in the Middle-Problem. Air Berlin ist weder Billiganbieter, noch wirklich im Premiumsegment tätig. Der "Hub" in Berlin ist unterentwickelt und gegenüber Frankfurt und London auch nicht konkurrenzfähig. Ggf. wird sich das einmal ändern, aber auf Sicht der Anleihe bis 2015/18 würde ich darauf nicht wetten wollen. Auf der Geschäftsmodellseite ist dann noch das schwache Frachtgeschäft zu nennen. Aber ich bin kein Aviation-Experte; können andere sicher besser einschätzen. Das zweite Problem: Die Finanzzahlen: Viel zu hoher Verschuldungsgrad, schwache Cashflows und niedrige Margen. Da ich zu dieser Seite mehr sagen kann als zum Geschäftsmodell, hier meine Einschätzung:

 

Gewinn- und Verlustrechnung

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Blau markiert sind die operativen Aufwendungen des Konzerns, hier sieht man, dass der Materialaufwand der mit Abstand wichtigste Kostenblock der Airline ist. Die Anhangsposition 22 gibt genaueren Aufschluss über die Zusammensetzung des Materialaufwands:

 

Anhang 22

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Hier sehen wir ohne Überraschung die Flughafengebühren und den Treibstoff als größten Aufwandsblöcke. Auffällig ist auch die Position "Operating Leasing für Flugzeuge", die ich rot markiert habe. Das ist meiner Meinung nach der Knackpunkt bei der ganzen Story. Was steckt dahinter? - Air Berlin hat eine Flotte von 169 Flugzeugen, davon sind 135 geleast und 34 in Eigenbesitz. Die geleasten Flugzeuge müssen entsprechend abgezahlt werden und diese Position findet man dann hier wieder. Soweit sogut. Ich möchte noch kurz einen Blick auf die orange markierten Finanzaufwendungen werfen, um dann zu zeigen, warum das Leasing für Air Berlin ein großes Problem darstellen wird.

 

Anhang 25

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Die Finanzaufwendungen werden in der GuV mit 115 Mio. ausgewiesen, in Wirklichkeit sind diese aber geringer, wie der Anhang 25 zeigt: Die eigentlichen Zinsaufwendungen betragen "nur" 60 Mio. , d.h. diesen Betrag muss Air Berlin jedes Jahr als EBIT verdienen, um die Zinsen aus dem laufenden Geschäft bezahlen zu können. Berechnet auf einen Umsatz von 3.800 Mio. diese Summe, so würde schon eine EBIT-Marge von 1,57 % ausreichen, um zumindest die Zinsen zu bedienen. Das sollte eigentlich zu schaffen sein, wären da nicht die operating lease Aufwendungen. Um das zu verstehen, schauen wir uns die Bilanz an:

 

Bilanz

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Erstmal stellen wir eine Unterfinanzierung fest: Die Liquidität 1. Grades beträgt nur 93%, d.h. die kurzfristigen Vermögenswerte decken die kurzfristigen Verbindlichkeiten nur unzureichend. Gelb markiert sind die Finanzschulden des Unternehmens, d.h. auch die hier diskutierten Anleihen. Eigentlich würde man an dieser Stelle nun an Eigenkapitalquote und das Gearing berechnen, aber nun wird es spannend:

 

Betrachtet man das pink markierte Sachanlagevermögen genauer, so muss man doch erstmal schlucken:

 

Anhang 7

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Das Unternehmen weist einen Buchwert ihrer Flugzeuge von ca. 1.000 Mio. zum 31.12.2010 aus. Na nu, die 169 Flugzeuge sollen nur 1 Mrd. wert sein? Dies würde nur 5,9 Mio. pro Flugzeug entsprechen. Das sind ja Southwester-Zustände! Der Grund liegt darin, dass die 135 geleasten Flugzeuge garnicht in der Bilanz auftauchen, da diese als operating lease gebucht werden! D.h. auf der Aktivseite fehlen die Flugzeuge, aber noch viel schlimmer: auf der Passivseite fehlen die Schulden für 135 Flugzeuge. (Ein neuer Boing kostet ca. 80 Mio. ).

 

Das ist natürlich kein Betrug, sondern die IFRS-Regelgung für viele Leasinggeschäfte. Die Eigenkapitalquote und das Gearing sind dadurch aber massiv geschönt. Nun kann das natürlich angepasst werden, ich möchte dies hier kurz darstellen. Und zwar wird der Barwert der Leasingverpflichtungen den bestehenden Finanzverbindlichkeiten zugeschlagen - das ist auch nur konsequent, denn die Leasingraten, stellen klar definierte Auszahlungsverpflichtungen dar.

 

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Dort sieht man (mit Infos aus dem Text), dass Air Berlin bis 2022 Leasingverpflichtungen, d.h. Auszahlungen von 2,1 Mrd. hat. Mit dem aktuellen FK-Zins (8 %) kann man diese nun approximativ diskontieren:

 

423 / 1,08 + 278/1,08² + 278/1,08³ + .... + 122/1,08^10 = 1.575 Mio.

 

Oder im Excel:

 

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Im Grunde weist die Bilanz also 1.575 Mio. zu wenig an Schulden aus. Man kann sich leicht vorstellen, welche drastischen Folgen das auf die Bilanzkennzahlen hat.

 

Blickt man nun nochmal auf Anhang 7 dann sieht man, dass Flugzeuge im Buchwert von gut 750 Mio. aus dem Konzern abgegangen sind, gleichzeitig stieg aber die Flotte ingesamt an. D.h. hier wurde ein Sale-Lease-Back durchgeführt. Man sieht dies auch in der Cashflowrechnung, hier flossen mehr als 500 Mio. aus Verkäufen zu.

 

Das führt zu zwei Aussagen:

 

1. Das operative Geschäft verdient offenbar nicht genug Geld, um sich selbst zu tragen. Durch Sale-Leaseback bekommt man zwar kurzfristig Mittel rein, bürgt sich aber horrende Zahlungsverpflichtungen für die Zukunft auf. Lange geht das nicht so weiter, da das Unternehmen irgendwann einfach nichts mehr zum verkaufen und zurückleasen hat. Wie man in der Bilanz sieht, haben die Sachanlagen stark abgenommen.

 

2. Je mehr verleast wird, desto höher ist der Aufwandsposten in der GuV wie eingangs gezeigt. D.h. die Margen sinken weiter, für die FK-Geber bleibt weniger übrig.

 

Nun steht in der Bilanz, dass das restliche Sachanlagevermögen zu einem großen Teil als Sicherheit für Kredite dient, d.h. es kann ggf. garnicht für Sale-Leaseback eingesetzt werden. Ergo: Das Spiel geht in Zukunft nichtmehr oder nur eingeschränkt. Es ist mir absolut schleierhaft, wie das Unternehmen seine Kredite zurückführen will. Die Kosten steigen schneller als der Umsatz.

 

Fazit: Der 2018er Bond ist für mich ein no-go, den 2015er könnte man sich ansehen, wenn dieser deutlich unter Pari, ich würde sagen im Bereich von 90% steht. Die Gläubiger sollten sich im Klaren sein, dass der Erfolg eines Engegement hier einzig und allein von dem Wohlwollen externer Kapitalgeber abhängt bzw. eine Wette auf einen Turnaround bei Air Berlin darstellt.

 

Beste Grüße,

Stair

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Charlie123

Sehr schöne Analyse, stairway :thumbsup:

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Anleger Klein

Wow :thumbsup:

Vielen Dank, stairway!

 

(die Zahlen sind damit relativ eindeutig, ich persönlich werde mich anderweitig umsehen)

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mylowg
· bearbeitet von mylowg

Bestätigt mein Bauchgefühl aufgrund verschiedener negativer Meldungen mich von den Anleihen mit Verlust zu verabschieden.

Dass es bei Fluglinien schnell bergab gehen kann, zeigt das Beispiel der Fliegenden Bank: Swissair.

 

http://www.welt.de/print-wams/article601063/Auch_Blue_Chip_Anleihen_koennen_abstuerzen.html

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Torman

Dort sieht man (mit Infos aus dem Text), dass Air Berlin bis 2022 Leasingverpflichtungen, d.h. Auszahlungen von 2,1 Mrd. hat. Mit dem aktuellen FK-Zins (8 %) kann man diese nun approximativ diskontieren:

 

423 / 1,08 + 278/1,08² + 278/1,08³ + .... + 122/1,08^10 = 1.575 Mio.

Wenn ich mich richtig erinnere, so wurde beim Börsengang extra die Form der PLC gewählt, weil damit die Bilanzierung der Leasinggeschäfte optisch schöner möglich wurde.

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BondWurzel

Dort sieht man (mit Infos aus dem Text), dass Air Berlin bis 2022 Leasingverpflichtungen, d.h. Auszahlungen von 2,1 Mrd. hat. Mit dem aktuellen FK-Zins (8 %) kann man diese nun approximativ diskontieren:

 

423 / 1,08 + 278/1,08² + 278/1,08³ + .... + 122/1,08^10 = 1.575 Mio.

Wenn ich mich richtig erinnere, so wurde beim Börsengang extra die Form der PLC gewählt, weil damit die Bilanzierung der Leasinggeschäfte optisch schöner möglich wurde.

 

hat die Lufthansa das nicht alles auf den Caymans?

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Drella

mich richtig erinnere, so wurde beim Börsengang extra die Form der PLC gewählt, weil damit die Bilanzierung der Leasinggeschäfte optisch schöner möglich wurde.

 

Ich dachte der Grund sei Arbeitsrechtlicher Natur (Macht d. Betriebsrats und der Gewerkschaften).

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Torman

Das Unternehmen weist einen Buchwert ihrer Flugzeuge von ca. 1.000 Mio. zum 31.12.2010 aus. Na nu, die 169 Flugzeuge sollen nur 1 Mrd. wert sein? Dies würde nur 5,9 Mio. pro Flugzeug entsprechen. Das sind ja Southwester-Zustände! Der Grund liegt darin, dass die 135 geleasten Flugzeuge garnicht in der Bilanz auftauchen, da diese als operating lease gebucht werden! D.h. auf der Aktivseite fehlen die Flugzeuge, aber noch viel schlimmer: auf der Passivseite fehlen die Schulden für 135 Flugzeuge. (Ein neuer Boing kostet ca. 80 Mio. ).

 

Das ist natürlich kein Betrug, sondern die IFRS-Regelgung für viele Leasinggeschäfte. Die Eigenkapitalquote und das Gearing sind dadurch aber massiv geschönt. Nun kann das natürlich angepasst werden, ich möchte dies hier kurz darstellen. Und zwar wird der Barwert der Leasingverpflichtungen den bestehenden Finanzverbindlichkeiten zugeschlagen - das ist auch nur konsequent, denn die Leasingraten, stellen klar definierte Auszahlungsverpflichtungen dar.

Nach dem Geschäftsbericht werden sie aber bereits aktiviert und auch entsprechende Schulden ausgewiesen.

 

q) Leasing

Die Gruppe least einige Flugzeuge als Operating-Lease-Verhältnisse, die airberlin zur Wartung verpflichten. Die Leasingraten enthalten keine Wartungs- und Überholungsaufwendungen. Für die Mehrzahl der geleasten Flugzeuge werden Zahlungen an den Leasinggeber für zukünftige Wartungen geleistet. Diese basieren auf den geschätzten Kosten der Flugzeug- und Triebwerkschecks und werden berechnet anhand der tatsächlichen Flugstunden oder Flugzyklen. Die Gruppe erhält nach der Durchführung der Wartungen die bereits bezahlten Beträge erstattet. Zahlungen aufgrund eines Operating-Lease-Verhältnisses werden als Aufwand in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung linear über die Laufzeit des Leasingverhältnisses realisiert.

Gemäß IAS 17 aktiviert die Gruppe Sachanlagevermögen aus Finanzierungs-Lease-Verhältnissen, bei denen die wesentlichen Chancen und Risken, die mit dem Eigentum verbunden sind, auf die Gruppe übergehen. Im Zeitpunkt der Anschaffung wird das geleaste Sachanlagevermögen mit dem niedrigeren Wert aus beizulegendem Zeitwert oder dem Barwert der Mindestleasingraten bewertet. Die Vermögenswerte werden linear über die Laufzeit des Leasingverhältnisses abgeschrieben. Die entsprechenden Verpflichtungen werden unter der Position Finanzschulden in Höhe der abgezinsten Mindestleasingraten abzüglich der bereits gezahlten Raten ausgewiesen.

Leasingerträge aus Operate-Lease-Verhältnissen werden über die Dauer des Leasingverhältnisses in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung realisiert. Die Gruppe tätigt Sale-and-leaseback-Transaktionen. Gemäß IAS 17 wird bei Sale-and-leaseback-Transaktionen, die zu Operate-Lease-Verhältnissen führen und die zum beizulegenden Zeitwert getätigt werden, der Gewinn oder Verlust sofort in der Gewinn-und-

Verlust-Rechnung erfasst. Wenn der Verlust durch künftige, unter dem Marktpreis liegende Leasingzahlungen ausgeglichen wird, wird dieser Verlust abgegrenzt und im Verhältnis der Leasingzahlungen zur Leasingdauer des Vermögenswertes erfolgswirksam verteilt.

 

mich richtig erinnere, so wurde beim Börsengang extra die Form der PLC gewählt, weil damit die Bilanzierung der Leasinggeschäfte optisch schöner möglich wurde.

 

Ich dachte der Grund sei Arbeitsrechtlicher Natur (Macht d. Betriebsrats und der Gewerkschaften).

 

Eine bessere Quelle habe ich nicht gefunden. Ich erinnere mich aber, das damals auch in der Zeitung gelesen zu haben.

Im Falle der Air Berlin plc & Co. KG ist die plc nur anstelle einer GmbH ein ausländischer persönlich haftender Gesellschafter (Komplementär) der deutschen KG. Hauptgrund: bilanzrechtliche Vorteile und bessere Abschreibungsmöglichkeiten.

http://www.boeckler-boxen.de/2016.htm

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Marius

tatsächlich größerer schuldnerschutz

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Stairway
· bearbeitet von Stairway

Das Unternehmen weist einen Buchwert ihrer Flugzeuge von ca. 1.000 Mio. € zum 31.12.2010 aus. Na nu, die 169 Flugzeuge sollen nur 1 Mrd. € wert sein? Dies würde nur 5,9 Mio. € pro Flugzeug entsprechen. Das sind ja Southwester-Zustände! Der Grund liegt darin, dass die 135 geleasten Flugzeuge garnicht in der Bilanz auftauchen, da diese als operating lease gebucht werden! D.h. auf der Aktivseite fehlen die Flugzeuge, aber noch viel schlimmer: auf der Passivseite fehlen die Schulden für 135 Flugzeuge. (Ein neuer Boing kostet ca. 80 Mio. €).

 

Das ist natürlich kein Betrug, sondern die IFRS-Regelgung für viele Leasinggeschäfte. Die Eigenkapitalquote und das Gearing sind dadurch aber massiv geschönt. Nun kann das natürlich angepasst werden, ich möchte dies hier kurz darstellen. Und zwar wird der Barwert der Leasingverpflichtungen den bestehenden Finanzverbindlichkeiten zugeschlagen - das ist auch nur konsequent, denn die Leasingraten, stellen klar definierte Auszahlungsverpflichtungen dar.

Nach dem Geschäftsbericht werden sie aber bereits aktiviert und auch entsprechende Schulden ausgewiesen.

 

Hallo Torman,

 

da muss man zwischen finance lease und operating lease unterscheiden. Nur erstere werden aktiviert und auch ausgewiesen. Diese sind also "richtig" erfasst, machen aber nur einen sehr kleinen Teil aus. (Siehe Anhangposition unter dem operating lease). Dieses Finance Lease ist sozusagen ein "Mietkauf" d.h. alle Verpflichtungen (u.a. was weitere Investitionen angeht) liegen beim Nutzer. Der wirklich große Brocken ist aber das operating lease und hier erlauben die IFRS schon seehr viel Spielraum.

 

Hier das ganze nochmal aus dem Anhang:

 

post-6191-0-89033900-1307962355_thumb.jpg

 

Das sind die finance lease Verbindlichkeiten, die dann auch in der Passiva entsprechend auftauchen. Daher mussten diese auch diskontiert werden. Wenn man auf die operating lease Verbindlichkeiten oben schaut (2. letzte Grafik) so wurde das nichts diskontiert. So tief muss man aber garnicht graben um das zu sehen: Das Unternehmen hat ja 169 Flugzeuge, die Bilanzsumme ist aber nur 2 Mrd. € schwer. Wo sollten also diese ganzen Flugzeuge stehen?

 

ad plc: Air Berlin als Konzern bilanziert nach den IFRS, nur das Mutterunternehmen nach dem britischen Recht. Habe schon beide Varianten gelesen: Bilanzielle Vortiele und Mitarbeiter als Grund für den Wechsel, wobei die bilanziellen Vorteile ja nur die Mutter betreffen können.

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lytjes2
Das Spiel geht in Zukunft nichtmehr oder nur eingeschränkt. Es ist mir absolut schleierhaft, wie das Unternehmen seine Kredite zurückführen will. Die Kosten steigen schneller als der Umsatz.

Wie immer stehe ich als tumber Tor respektvoll vor der Analysefähigkleit einiger.

Ich frage mich jedoch warum der Anleihenkurs der 15er fast beharrlich bei rund 105 steht und die 18er noch nicht mal ganze drei Prozent verloren hat.

Auch der Aktienkurs ist nicht auf einem steilen Weg nach unten sondern schwankt (nach meinem Blick) in einer gewissen Spannbreite von rund 3 - max. 4 Euro seit 3 Jahren.

Dass nun diejenigen die in größerem Stil die Anleihe handeln diese Zahlen nicht kennen kann ich mir nur schwer vorstellen.

Ist es nun die boardübliche Vorsicht (die ich sehr schätze) oder wie könnte man dies erklären?

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Stairway
· bearbeitet von Stairway

Ich vermute dafür gibt es zwei Gründe:

 

  • Zum einen wurde die Anleihe via BondM bei Privatanlegern platziert. Denen sind diese Details durchaus nicht vollumfänglich bekannt (nehme ich einfach mal an); wenn man Instis hätte überzeugen können, wäre man den Weg wohl auch gegangen
  • Zum anderen hat es die Air Berlin bisher noch immer verstanden, externes Kapital anzuzapfen; dazu ist Air Berlin als 2. größte Airline natürlich auch ein Übernahmekandidat

 

Zuguterletzt kann ich - wie geschrieben - die operative Entwicklung nicht einschätzen. Vll. ist der Aufbau bzw. die Konzentration auf den Berlin-Hub auch eine wirklich sinnvolle Strategie die noch Früchte trägt, kann durchaus sein.

 

Was den Aktienkurs angeht, na ja der ist schon gut gefallen und die letzte Monate sind auch recht deutlich:

 

http://www.ariva.de/chart/images/chart.m?z=a882526~b1~Uall~W1

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John Silver

...

Der wirklich große Brocken ist aber das operating lease und hier erlauben die IFRS schon seehr viel Spielraum.

...

In wie weit meinst Du haben sie da Spielraum? Es handelt sich ja quasi um eine "Miete". Wo siehst Du den grossen Gestaltungsspielraum? :unsure:

Bilanziell ist es ja gerade keiner, weil die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten ja nicht in der Bilanz auftauchen. Und auf der GuV-Seite werden ihnen ja wohl die Bedingungen weitesgehend vorgegeben. :unsure:

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Stairway

...

Der wirklich große Brocken ist aber das operating lease und hier erlauben die IFRS schon seehr viel Spielraum.

...

In wie weit meinst Du haben sie da Spielraum? Es handelt sich ja quasi um eine "Miete". Wo siehst Du den grossen Gestaltungsspielraum? :unsure:

Bilanziell ist es ja gerade keiner, weil die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten ja nicht in der Bilanz auftauchen. Und auf der GuV-Seite werden ihnen ja wohl die Bedingungen weitesgehend vorgegeben. :unsure:

 

Spielraum ist ggf. das falsche Wort. De facto (aber nicht de jure) ist Air Berlin nunmal der (wirtschaftliche) Inhaber des Vermögenswertes (hier: Flugzeug). Deshalb sollte es auch in der Bilanz aufgeführt werden. Aber die Aktiva ist ja garnicht das Problem: Schlimmer ist doch, dass das Unternehmen klar definierte und unkündbare Zahlungsverpflichtungen (ich nenne es: Schulden) hat, die nicht in der Passiva auftauchen.

 

Man betreibt also Sale-Lease-Back Geschäfte und gauckelt damit auf der Aktiva eine große Liquidität auf, verschweigt aber, dass man einen faustischen Pakt eingegangen ist, der einen für alle Ewigkeiten (na gut, es sind nur sehr viele Jahre, aber das ist bei einer Airline mit Lebenszeiten von ein paar Dekaden dasselbe) moantliche Zahlungsraten aufzwingt.

 

Die Informationsfunktion des Konzernabschlusses (und das ist sein einziger Zweck) würde durch eine Klassifizierung nach finance lease deutlich gesteigert. Schaut man sich andere Fluglinien an so sieht man, dass ein größerer Teil als finance lease eingestuft wird (auch wenn es immernoch genug operating lease gibt). Insofern gibt es einen Spielraum: man kann fast willkürlich ein Flugzeug entweder per finance lease oder operating lease verbuchen.

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John Silver

...

Insofern gibt es einen Spielraum: man kann fast willkürlich ein Flugzeug entweder per finance lease oder operating lease verbuchen.

 

Also ich finde, dass die Abgrenzungskriterien, ob Financial oder Operating vor liegt, schon relativ ausführlich in IAS 17 dargelegt sind. Und irgendwie muss das ja auch von den WPs testiert werden. Keine Ahnung ob die in UK (oder wo auch immer) entspannter sind als hier, aber an den Abgrenzungskatalog aus IAS 17 kommen sie ja auch nicht vorbei (es sei denn die WPs haben mal wieder Praktikanten eingesetzt).

 

Willkürlich kann ich nur in soweit nachvollziehen, dass man bei der Vertragsgestaltung bewußt die Linien so ziehen kann, dass man gewollt im Finance oder gewollt im Operating landet. Aber das war ja schon immer im Leasing so, auch im guten alten deutschen (HGB) Leasingerlass.

 

 

Im übrigen finde ich Deine Analyse sehr schön und gelungen!

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Stairway

Also ich finde, dass die Abgrenzungskriterien, ob Financial oder Operating vor liegt, schon relativ ausführlich in IAS 17 dargelegt sind. Und irgendwie muss das ja auch von den WPs testiert werden. Keine Ahnung ob die in UK (oder wo auch immer) entspannter sind als hier, aber an den Abgrenzungskatalog aus IAS 17 kommen sie ja auch nicht vorbei (es sei denn die WPs haben mal wieder Praktikanten eingesetzt).

 

Willkürlich kann ich nur in soweit nachvollziehen, dass man bei der Vertragsgestaltung bewußt die Linien so ziehen kann, dass man gewollt im Finance oder gewollt im Operating landet. Aber das war ja schon immer im Leasing so, auch im guten alten deutschen (HGB) Leasingerlass.

 

Klar, es ist halt nur so, dass man die Veträge von vorneherein so gestaltet, dass das ganze als operating lease durchgeht. Die Tatsache, dass andere ihre Flugzeuge per finance lease in die Bilanz nehmen zeigt ja auch, dass es ohne Probleme möglich ist. Aber ist jedenfalls schön, dass diese Tatsache so etwas Aufmerksamkeit bekommt, finde ich gerade bei Airlines eine sehr wichtige Bemerkung um die Bilanz einordnen zu können.

 

Beste Grüße

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Stairway

Hallo,

 

ich habe mich nochmal umfassend in einem Modell mit der Rückzahlungsfähigkeit des Unternehmens im Zeitverlauf auseinandergesetzt. Im Anhang findet sich ein Excel-Sheet, mit dem die Unternehmensentwicklung (und insbesondere der Kassenbestand) unter diversen Annahmen simuliert werden kann. Es ist dabei darauf zu achten, dass hier alle planbaren Faktoren miteinfließen, außerdrücklich aber keine weitere externe Kapitalaufnahme berücksichtigt wird. D.h. Kapitalerhöhungen und wesentliche Kreditaufnahmen sind außen vor - darauf würde ich mich bei einem Anleiheninvestment mit Rendite <10% auch nicht verlassen wollen.

 

Unter den Annahmen einer EBIT-Marge von 1,5% und einem Unternehmenswachstum von 2% habe ich hier mal die GuV, Bilanz und Cashflowrechnung (bei Benutzung des Sheets müssen Zirkelbezüge ausgeschaltet werden) berechnet:

 

post-6191-0-11227000-1309606570_thumb.jpg

 

Hier sieht man also die Veränderung der ganzen Unternehmenszahlen, die weiteren Annahmen (FK-Zinsen, Abschreibungsquoten etc.) finden sich im Excel-Sheet unten. Wichtig sind hierbei nun zwei Graphen:

 

post-6191-0-17375000-1309606656_thumb.jpg

 

Blau sieht man den operativen Cashflow, d.h. wieviel Cash fließt durch das operative Geschäft 'rein. Rot ist der Cashflow aus Investitionstätigkeit, d.h. wieviel muss in neue Flugzeuge, Büros etc. investiert werden. Es liegt auf der Hand, dass wenn der blaue Balken betragsmäßig größer als der rote ist, die Differenz durch die bestehenden Mittel oder Kreditaufnahme ausgeglichen werden muss. Der grüne Balken zeigt nun den Mittelzu- (positiv) oder -abfluss (negativ) aus Krediten an. Dabei sind notwendige Überziehungskredite (wenn das Geld ausgeht) auch schon berücksichtigt. 2018 ist der Balken beispielsweise positiv, obwohl dort der 2018er Bond getilgt werden muss - offensichtlich muss unter diesen Annahmen ein dicker Kredit aufgenommen werden. Um zu sehen, wie schnell das Unternehmen ohne Kontokorrentkredit aus dem Cash läuft, kann man den Kassenbestand visualisieren:

 

post-6191-0-67809400-1309606967_thumb.jpg

 

Dies ist das Herzstück des Modells, es zeigt den Kassenbestand in Mio. an, wenn von außen kein frisches Geld 'reinkommt. 2015 muss die Anleihe zu ~200 Mio. getilgt werden, d.h. um eine 100%ige Kaufempfehlung aussprechen zu können, sollte der Cashbestand am 31.12.2014 bei mind. 200 Mio. liegen.

 

Um nun verschiedene Annahmen zu testen, habe ich dazu noch eine Sensivitätsanalyse erstellt, da sieht man dann den Kassenbestand Ende 2014 in Abhängigkeit von EBIT-Marge und Umsatzwachstum:

 

post-6191-0-55331900-1309607141_thumb.jpg

 

Hier sieht man einige spannende Effekte: Bei EBIT-Marge von weniger als 6%, hat mehr Umsatzwachstum einen negativen Effekt auf den Kassenbestand. Dies liegt daran, dass das Wachstum gerade im Luftfahrsektor mit erheblichen Investitionen verbunden ist. Wenn man wieder als Kriterium einen Kassenbestand von 200 Mio. ansetzt heißt das konkret, dass man beim Kauf der 2015er Anleihe auf eine EBIT-Marge von 2% wettet. Vom 2018er Bond möchte ich garnicht erst anfangen (siehe Grafik mit dem Kassenbestand).

 

Ich möchte darauf hinweisen, dass hier von einer konstanten EBIT-Marge ausgegangen wird. Ich habe erhebliche Zweifel, dass Airberlin dieses Jahr eine positve EBIT-Marge aufweist und es ist ebenfalls schwer zu sagen, ob dies in den Folgejahren der Fall sein wird, dafür gibt es zwei Gründe:

 

  • In meinem etwas umfangreicheren Beitrag weiter vorne habe ich bereits gezeigt, dass die operativen Aufwendungen durch das Leasing überporportional steigen wird, dies belastet die EBIT-Marge signifikant und man sieht diesen Effekt auch im Q1; und
  • Es darf bis 2015 resp. 2018 zu keinem Einbruch der Weltwirtschaft kommen, dies würde die Margen sicher treffen.

 

D.h. ich gehe nicht von einer eigenständig Rückzahlung aus. Es ist natürlich möglich, dass Airberlin bis dahin nochmal eigene Flugzeuge verkauft und zurückmietet oder zur Cashgenerierung extern Kapital aufnimmt, aber darauf für mickrige 7% zu wetten, ist mir viel zu heiß. Ich weiss nicht, wo diese® Bond(s) einen Vorteil bsp. gegenüber dem HTM-Bond aufweist.

 

Um mich noch etwas aus dem Fenster zu lehnen: Ohne externen Kapitalzuschuss erlebt Airberlin das nächste Jahrzehnt nicht.

 

Beste Grüße

 

 

Anhang

 

Air Berlin Planung.xlsx

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Perdox

genau richtig ohne externes Kapital wirds nicht funktionieren. Darauf kann man wetten oder es lassen. Wie Du schon schreibst sind hier auch aus meiner Sicht die Zinsen deutlich zu gering.

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Investor93

Ich wundere mich schon, dass man sich bei der Emission so um das Papier gerissen hat. Wahrscheinlich spielte für Privatanleger der Bekanntheitsgrad eine Rolle. Man ist vielleicht schon mal mit Air Berlin geflogen und gut angekommen.

 

Ich kassiere aber lieber regelmäßig 6% und bei Laufzeitende meine Einlage, als 8,25% und nach drei oder vier Jahren muss ich mich möglicherweise mit der Quote im Konkursverfahren zufrieden geben. Wenn der Gesellschaft aber nichts mehr gehört kann das ja nicht viel sein.

 

Ich bin in Griechenland nicht investiert. Aber in Griechenland sehe ich bei höherem Effektivzins die Rückzahlungssicherheit (wegen der EU-Stützungen als sicherer an).

 

Investor93

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John Silver

Vielen Dank Stairway für die, und das muss gesagt werden weil es einfach stimmt, wie immer gute und ausführliche Analyse. :thumbsup:

 

Meine Schlussfolgerung sieht aber vereinfacht und zusammengefaßt wie folgt aus: warum gibt es 8,25% statt 2-3%? Weil das Investment einfach Risiken beinhaltet (Ja, das kostet einen Beitrag ins Phrasenschwein). ;)

 

Wird Air-Berlin durchhalten bis zur Rückzahlung? Ich meine ja aus diversen Gründen: Preis, Service und Verfügbarkeit.

 

Von daher finde ich den derzeitigen Bondpreis für "fair" in Bezug auf Griechenland.

 

PS: Ich halte Griechenland per heute, aber keine Air-Berlin Anleihen per heute.

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BondFan
· bearbeitet von BondFan

Vielen Dank für die Mühe und Arbeit, die Du in diese Analysen steckst Stairway. :thumbsup: :thumbsup:

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Karl Napf

Für mich klingt die Analyse hier, als wäre Air Berlin 2015 kaum seriöser als Venezuela 2015, obwohl es deutlich weniger Rendite abwirft.

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Stairway

Für mich klingt die Analyse hier, als wäre Air Berlin 2015 kaum seriöser als Venezuela 2015, obwohl es deutlich weniger Rendite abwirft.

 

Wir können gerne diskutieren, aber dazu musst du auch schon etwas konkretes kritisieren. Dass dir das Ergebnis nicht passt, ist wohl keine Diskussionsgrundlage. Wo siehst du meinen Fehler?

 

Damit kein Missverständnis entsteht: Ich gehe für den 2015er von einer Rückzahlung aus; aber nicht weil das operative Geschäft so toll funktioniert, sondern weil von außen nochmal Kapital reinkommt. Und eben das ist mir viel zu riskant bei einer derart geringen Rendite (relativ zum Risiko). Den 2018er sehe ich da schon deutlich negativer - eine eiserne Regel (z.B. praktiziert von Southwestern und Ryanair) lautet, dass zwei mal in einem Jahrzehnt eine Krise den Luftfahrtsektor heimsucht. Die beiden angesprochenen Unternehmen halten deshalb stehts einen hohen Cashberg, die anderne tun dies nicht. Der Rest ist bekannt.

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Karl Napf
· bearbeitet von Karl Napf

Von "Fehler" ist gar keine Rede - ich wolle nur sicherstellen, dass ich die Aussage der Analyse richtig verstanden habe.

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Stairway

Von "Fehler" ist gar keine Rede - ich wolle nur sicherstellen, dass ich die Aussage der Analyse richtig verstanden habe.

 

Okay, nach meinem letzten Post sollte das ja klar geworden sein. Man muss sich eben auch vor Augen halten, dass der 2018er Bond ausschließlich bei Privatanlegern und zudem ohne Rating (auch wenn ich auf deren Inhalt nichts gebe, aber es hat eben eine Signalwirkung keines zu haben) platziert wurde.

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