Lektion IV

46 Beiträge in diesem Thema

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Ich habe mal ein bisschen rumgesucht. Der Link hier erklärt es kurz und knapp:

 

http://www.quickmba.com/finance/debt-valuation/

 

Methode A: Expected Cash Flows mit expected return abzinsen.

 

Methode B: Versprochene Cash Flows mit Promised Yield abzinsen.

 

 

Wobei man für das Default Risk bei A quasi im Zähler adjusted und bei B im Nenner. Methode B ist dann wohl das, was man täglich beobachtet und allgemein bekannt ist. Jetzt fehlt nur noch eine fundierte Begründung, warum man für die Fremdkapitalkosten den Abzinsungsfaktor von Methode A und nicht den von Methode B nehmen soll. Intuition: die erwartete Rendite auf die Debt reflektiert die Kosten viel eher als irgendeine versprochene Rendite?!

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Geschrieben

In dem Beispiel würde ich die 105 dann auch eher mit den 3,95% abzinsen, dann wäre aber der Preis nicht mehr 100. Irgendwie verwirrend und doch nicht so einleuchtend. Dummerweise ist der jmd. auch Professor für Finance und ist überzeugt, dass Zitat "80-90% der Leute in der Praxis" genau das Konzept nicht verstanden haben und es falsch anwenden. Naja gut, ich versteh's auch noch nicht so ganz...

 

Nur weil es ein Professor ist, heißt das noch gar nichts - da würde ich mich nicht verwirren lassen. Außerdem: Wenn es 80-90% falsch machen, dann bringt es dir nix, wenn du zu den 10-20% der anderen zählt. Am Markt zählt letztendlich der Konsensus.

 

Ich würde mich letztendlich auch nicht zulang an den Fremdkapitalzinsen aufhalten, durch die unterschiedlichen Laufzeiten des FKs muss man eh meistens approximieren und oft hat der FK-Zins nur einen begrenzten Einfluss auf den WACC, wodurch eine Abweichung von +/- 0,5bp dort nur marginale Auswirkungen hat (wenn man nicht gerade im mega-gehebelten Bereich operiert).

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Geschrieben

Ja, das stimmt alles schon. Aber ich bin noch an der Uni, da zählt (leider) vor allem die Theorie ;). Habe noch einen weitere Link gefunden, der die Theorie etwas beleuchtet (ab Seite 3 ca.)

 

http://www.treuhaender.ch/getAttachment.axd?attaName=244a99_1233.pdf

 

Um es kurz zu fassen und so wie ich es verstanden habe: Die YTM ist die erwartete Rendite der Investoren unter der Annahme, dass alle Zahlungen sicher sind. Sind die Zahlungen nicht sicher, muss in der Theorie ein Expected CF bestimmt werden, der die Ausfallwahrscheinlichkeit und Recovery Rate berücksichtig. Dieser Expected CF wird dann mit der erwarteten Rendite abgezinst. Das sind die Fremdkapitalkosten. Normalerweise zinst man ja auch immer erwartete CFs ab. Nur bei Anleihen hat sich das irgendwie anscheinend wohl aus Simplizitätsgründen so eingebürgert, dass man sichere CFs annimmt und das Ausfallrisiko dann im Abzinsungsfaktor berücksichtigt. Alles in allem muss dann gelten rf < expected yield < promised yield. Wobei die Differenzen wohl zu vernachlässigen sind, wenn man sich im Investmentgrade Bereich befindet.

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Geschrieben

Um es kurz zu fassen und so wie ich es verstanden habe: Die YTM ist die erwartete Rendite der Investoren unter der Annahme, dass alle Zahlungen sicher sind.

 

Das ist doch Unsinn - sorry wenn ich es so deutlich sage. Wenn die Zahlungen sicher wären, dann wäre jede YTM gleich dem risikofreien Zins.

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Geschrieben · bearbeitet von marky2k

Ja, das war falsch ausgedrückt. Ich habe mich nochmal schlau gemacht und der Professor hat meiner Meinung nach recht. Man kann das YTM als versprochene Rendite interepretieren. Das ist die effektive jährliche Rendite, die man erhält, wenn man den Bond bis zum Ende gehalten hat, WENN der Bond nicht ausfällt. Also wenn man heute eine YTM von 5% hat und der Bond noch 5 Jahre läuft, dann hat man in 5 Jahren, wenn der Bond nicht ausgefallen ist, 5% jährlich erwirtschaftet. Das ist aber ja der best case, da der Bond ja de facto ein Ausfallrisiko hat. Wenn man nun die erwartete Rendite betrachtet, dann muss die zwangsläufig da drunter liegen, da es eben nicht nur best cases gibt. Da Investoren grundsätzlich immer Entscheidungen auf Grund von erwarteten Renditen treffen, muss die also hier auch herhalten. Also wenn man ein YTM von 5% und einen risikofreien Zins von 3%, dann weiß man, dass die erwarete Rendite für den Bond irgendwo dazwischen liegt. Die genaue erwartete Rendite zu berechnen ist aber nicht so einfach, da man Annahmen über Ausfallwahrscheinlichkeit, Recovery Rate usw. treffen muss. Wenn man das CAPM betrachtet und ein beta für debt von 0,1 annimmt, dann kommt man auf folgende erwartete Rendite für die Debt (marktrisikoprämie = 5%): r = 3% + 0,1*5% = 3,5%.

 

Also macht man einen kleineren Fehler, wenn man annimmt, dass die debt kein systematisches Risikoh hat und deswegen die Fremdkapitalkosten gleich rf sind, als wenn man annimmt, dass die Fremdkapitalkosten der YTM entsprechen. Das hängt natürlich bei der Konstruktion des Beispiels auch von der Marktrisikoprämie, der Differenz zwischen YTM und dem beta debt ab. Auf jeden Fall meint der Professor, dass das beta debt tendenziell eher noch niedriger ist für investment grade Firmen und dass die Differenz zw. YTM und rf oft größer sein wird als 2%... Schlussfolgernd soltle man also viel eher rf als Fremdkapitalzins annehmen als die YTM.

 

 

Bzgl. historischer Marktrisikoprämien habe ich auch etwas interessantes gefunden. Man nehme z.b. an, dass man die letzten 10 Jahre betrachtet. Angenommen, die Zinsen in den letzten Jahren sind gefallen, d.h. die Diskontraten gehen runter. Was passiert mit den Preisen? Die gehen hoch. Man beobachtet also steigende Renditen für das Marktportfolio obwohl die erwartete Verzinsung ausgedrückt durch die niedrigeren Diskontraten gefallen ist. Das u.v.m. führt dazu, dass historische Marktrisikoprämien nicht sehr zuverlässig snd. Alternativen?

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Hi!

Vielen dank für die Anleitung, is super! Hab nur eine Frage. Ich verzweifle ein wenig an der Wahl einer geeigneten Marktrendite. Ich möchte das Unternehmen Microsoft bewerten und dachte ich berechne mal die 10 Jahresrendite für den Nasdaq, S&P, Dow und gewichte diese Renditen dann anschließend um so einen gewissen durchschnitt zu erhalten. Nun stehe ich aber total auf dem schlauch wie ich diese 10 Jahresrendite berechnen soll!

Nehm ich da einfach den 1.nov 2011 close kurs und teile ihn durch den 1.nov. 2001 close Kurs und das wars?

Habe mich auch ganz grob mit arithmetischen, geometrischen mitteln etc. beschäftigt komm da aber auf maximal 2 Prozent Rendite. Aber überall steht ja dass es zwischen 6-9% sein sollten.

 

Wäre über Hilfe äußerst dankbar!!!!!!

 

lg

Salar

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Du rechnest die p.a. Rendite aus (achte darauf, dass die Dividenden inklusive sind). Das geht so:

 

[(Kurs2011)/(Kurs2001)]^(1/(2011-2001)) - 1 = p.a. Rendite

 

Natürlich kommt da nicht zwingend 6-9% heraus, da die Aktienmärkte auch mal Verlust machen. Daher ist es eig. garnicht zu empfehlen, reale Daten heranzuziehen (außer du nimmst die letzten 100 Jahre, dann kommt man nah dran). Ich würde immer 10% als Marktrendite ansetzen, da riskantes Equity diese Rendite auf Dauer abwerfen sollte, um für das Risiko zu entschädigen. Prinzipiell geht es aber mit der oben genannten Formel.

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Hi! Ich bin leicht am verzweifeln und wäre über eure hilfe dankbar. Hab Probleme mit dem Free cash flow to firm!

Meine Berechnung is wie folgt für Microsoft:

 

1 Earnings before Interest and Taxes (EBIT) 28.366,00

2 - Taxes on EBIT 4.972,56

3 "= Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT)" 23.393,44

4 +/- Depreciation & Amortization 2.766,00

5 "= Operating Cash Flow (OCF)" 26.159,44

6 Capital Expenditure 2.355,00

7 -/+ Change in Net Working Capital 16.615,00

8 "= Free Cash Flow (to Firm) (FCFF or FCF)" ??7.189,44??

 

Wenn man aber im Netz schaut findet man Zahlen bei ca. 17 Milliarden (yahoo) oder ca. 24 Milliarden (morningstar)

 

Hab alle daten oben aus den Financials über Morningstar: http://financials.mo...A&culture=en-us

 

PLEASE HELP ME. Es is für meine Bachelor Arbeit :)

 

TNX!

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Es ist liegt an dem Change in NWC. Das ist nicht abschließend definiert. Berechne mal, wieviel die bilanzielle Veränderung von Vorräten + Forderungen - Verbindlichkeiten aus LuL bei Microsoft im Jahr 2010 ausgemacht hat?

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Geschrieben

Super, Danke für deine Hilfe! Bin jetzt auf einen realistischeren wert gekommen. Hättest du vielleicht auch Zeit und Lust kurz über mein Excel drüberzuschauen??? :)

Hab einen viel zu hohen Marktwert im Vergleich zum Market Cap. Vielleicht siehst du meinen Fehler?

 

 

Es ist liegt an dem Change in NWC. Das ist nicht abschließend definiert. Berechne mal, wieviel die bilanzielle Veränderung von Vorräten + Forderungen - Verbindlichkeiten aus LuL bei Microsoft im Jahr 2010 ausgemacht hat?

BETA (Version 1).xls

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Super, Danke für deine Hilfe! Bin jetzt auf einen realistischeren wert gekommen. Hättest du vielleicht auch Zeit und Lust kurz über mein Excel drüberzuschauen??? :)

Hab einen viel zu hohen Marktwert im Vergleich zum Market Cap. Vielleicht siehst du meinen Fehler?

 

Du müsstest mir schon sagen, welche Sheets ich mir davon ansehen soll. Meine Zeit reicht leider nicht, jeden Bezug zu überprüfen. Wo denkst du könnte ein Fehler sein? Bitte ggf. als Grafik einstellen zur Veranschaulichung. Danke!

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Geschrieben

Oh sorry. Es ist gleich das erste sheet das beim öffnen da ist. Das FCFF sheet. Ich könnte mir zwei fehlerquellen vorstellen, entweder ist mein Terminal Value viel zu hoch oder meine Verbindlichkeiten zu niederig. Aber ich weiss echt nicht mehr wo ich noch was ändern könnte. Habe die wachstumsrate schon auf 3% runter und den wacc auf 11 % für die ewige Rente. ich komm echt nicht drauf wo der fehler liegen könnte.

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Geschrieben · bearbeitet von Stairway

Oh sorry. Es ist gleich das erste sheet das beim öffnen da ist. Das FCFF sheet. Ich könnte mir zwei fehlerquellen vorstellen, entweder ist mein Terminal Value viel zu hoch oder meine Verbindlichkeiten zu niederig. Aber ich weiss echt nicht mehr wo ich noch was ändern könnte. Habe die wachstumsrate schon auf 3% runter und den wacc auf 11 % für die ewige Rente. ich komm echt nicht drauf wo der fehler liegen könnte.

 

Du rechnest den "Change in Net Working Capital" zum FCFF hinzu, das ist aber genau falsch, d.h. du musst den abziehen! Mach das mal und poste dann das Ergebnis. (Dein DCF muss übrigens nachher nicht an die aktuelle Bewertung herankommen, MSFT weist gerade sehr "merkwürdige" Bewertungslevels auf).

 

€: Nächster Fehler: Du musst zum Schluss die Nettoverschuldung abziehen! D.h. in diesem Fall hinzuzählen, da MSFT ~40 Mrd. an Cash in der Bilanz hat. Klar weshalb und wie?

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Geschrieben · bearbeitet von Stairway

- Sorry, jetzt habe ich ausversehen deinen Beitrag editiert. Unten meine Antwort. - Stair

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Geschrieben

Wachstumsphase growth: 7%; WACC ca. 9,15%

Ewige Phase : 4%; WACC ca. 11%

 

Vier Prozent ewige Wachstumsphase ist viel zu viel. Weite liebe die Detailplaungsphase auf 10-15 Jahre aus und gehe dann in 2-3% Wachstum über.

 

Ist das vertretbar, diese peanuts? :)

 

Wenn das Ziel einer DCF darin läge, möglichst nah an den aktuellen Wert zu kommen, braucht man keine Bewertung ;)

 

Zur Nettoverschuldung: Meinst die, die ich benutze um den flow to equity zu berechnen? Oder meinst du damit market value debt?

 

Du ziehst die Nettoverschulung (Bilanz) ab! Hier hast du eine Nettokassenposition, d.h. du addierst diese. Grund: Wenn du das Unternehmen kaufst, übernimmst du eine Nettokassenposition mit, d.h. das muss den Wert steigern.

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Vielen Dank Stairway ! War nur bisschen verunsichert wegen Market Cap weil ich dachte dass das schon ungefähr diese Zahl sein muss, naja. Schönes WE!

 

 

Wachstumsphase growth: 7%; WACC ca. 9,15%

Ewige Phase : 4%; WACC ca. 11%

 

Vier Prozent ewige Wachstumsphase ist viel zu viel. Weite liebe die Detailplaungsphase auf 10-15 Jahre aus und gehe dann in 2-3% Wachstum über.

 

Ist das vertretbar, diese peanuts? :)

 

Wenn das Ziel einer DCF darin läge, möglichst nah an den aktuellen Wert zu kommen, braucht man keine Bewertung ;)

 

Zur Nettoverschuldung: Meinst die, die ich benutze um den flow to equity zu berechnen? Oder meinst du damit market value debt?

 

Du ziehst die Nettoverschulung (Bilanz) ab! Hier hast du eine Nettokassenposition, d.h. du addierst diese. Grund: Wenn du das Unternehmen kaufst, übernimmst du eine Nettokassenposition mit, d.h. das muss den Wert steigern.

 

 

 

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Hey Stairway,

 

erstmal ein frohes Fest!

 

Kannst du nochmal erläutern, warum du die Marktrisikoprämie immer bei 10-12 Prozent einordnest? Wovon hängt das deiner Meinung nach ab und wie gehst du da genau vor?

Bezüglich der Fremdkapitalkosten habe ich auch noch ne Frage. Wie errechnest du diese, wenn keine Anleihen platziert sind? Nimmst du dann die Finanzverbindlichkeiten und dividierst diese mit den gezahlten Zinsen?

 

LG

Thomas

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Geschrieben · bearbeitet von Prospektständer

Da mir gerade langweilig ist probier ich mich mal ob ich nicht alles mittlerweile vergessen habe:

 

1) die 10% sind so die durchschnittliche Rendite die man für risikobehaftete Aktien langfristig einfahren möchte als Investor (wenn du die Aktienrenditen der Firma der letzten 10-20 Jahre nimmst kann das durch extreme Verlustphasen verzerrt sein)

 

2) Die Bankverbindlichkeiten durch die gezahlten Zinsaufwendungen dürfte schonmal eine passable Schätzung sein, man könnte auch im Konzernanhang suchen oder die IR anfragen was denn so an eff. Zinsen für die bestehenden Kredite gezahlt wird.

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Geschrieben · bearbeitet von Vega

Da mir gerade langweilig ist probier ich mich mal ob ich nicht alles mittlerweile vergessen habe:

 

1) die 10% sind so die durchschnittliche Rendite die man für risikobehaftete Aktien langfristig einfahren möchte als Investor (wenn du die Aktienrenditen der Firma der letzten 10-20 Jahre nimmst kann das durch extreme Verlustphasen verzerrt sein)

 

2) Die Bankverbindlichkeiten durch die gezahlten Zinsaufwendungen dürfte schonmal eine passable Schätzung sein, man könnte auch im Konzernanhang suchen oder die IR anfragen was denn so an eff. Zinsen für die bestehenden Kredite gezahlt wird.

 

Will kurz auch etwas beitragen (ohne noch einmal durchgestöbert zu haben was davor geschrieben wurde):

 

zu1) MRP von 10-12% ist für einen normalen Markt (Europa / USA) ganz sicher viel zu hoch. 5,5-6% sind derzeit in Ordnung - wobei sich auch darüber wie über vieles andere unter Umständen streiten ließe. - Es sind jedoch auf keinen Fall 10-12%.

Und die Marktrisikoprämie, wie das Wort schon nahelegt, ist eine Prämie. D.h. das ist das was man ZUSÄTZLICH zur Rendite einer "risikolosen" Anlage erhält, dadurch dass man in Risikoanlagen investiert (nicht die Marktrendite insgesamt!) --> MRP = Risikobehaftete Anlage - risikolose Anlage

 

zu2) Ja, den ersten Vorschlag erachte ich als vernünftig. Sollte aus welchen Gründen auch immer die Höhe der verzinslichen Verbindlichkeiten nicht bestimmbar sein (Ausweis in der Bilanz) - könnte man ggf. auch vergleichbare Unternehmen nehmen, um die Fremdkapitalkosten zu bestimmen. Hierzu müsstest du die Vergleichsunternehmen aber wirklich vernünftig benchmarken. D.h. du musst ihr Business Modell, die Margen etc. beachten.

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Geschrieben

Vielen lieben Dank für eure schnellen Antworten. Stairway hat ja als "Risikobehaftete Anlage" einen Zielkorridor von 10-12 Prozent vorgegeben.

Abzüglich der risikolosen Anlage (10 Jährige BRD Anleihe -> ~2 Prozent) käme ich auf eine Marktrisikoprämie von 8-10 Prozent.

Ist das nicht ein bisschen hoch? Gerade vor dem Hintergrund der Niedrigzinsphase frage ich mich, ob ich nicht den Wert der ausfallsicheren Anleihe höher taxieren sollte.

 

Momentan möchte ich ein Technologieunternehmen analysieren. Sollte ich da nicht auch als riskobehaftete Anlage die Rendite von dem TecDax nehmen, oder ist damit die ganze Anlageklasse mit gemeint -> Also in diesem Fall Aktien?

Auch stellt sich mir noch die Frage, ob der Zeitraum der errechneten Rendite der risikobehafteten Anlage mit der Laufzeit der risikolosen Anlage übereinstimmen muss?

 

Herzlichen Dank.

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Hallo,

 

Vielen lieben Dank für eure schnellen Antworten. Stairway hat ja als "Risikobehaftete Anlage" einen Zielkorridor von 10-12 Prozent vorgegeben.

Abzüglich der risikolosen Anlage (10 Jährige BRD Anleihe -> ~2 Prozent) käme ich auf eine Marktrisikoprämie von 8-10 Prozent.

Ist das nicht ein bisschen hoch? Gerade vor dem Hintergrund der Niedrigzinsphase frage ich mich, ob ich nicht den Wert der ausfallsicheren Anleihe höher taxieren sollte.

 

Für die erste Auflage des englischen Buches habe ich unlängst die durchschnittlichen Eigenkapitalkosten quer über den Markt neu berechnet und tatsächlich zeigt sich ein Rückgang von durchschnittlich ca. 10-11% in 2011 auf eher 9-10% aktuell.

 

9% abzüglich eines risikofreien Zinssatzes von 2-3% ergibt dann eine Marktrisikoprämie von 6-7%. Das ist definitiv höher als was Damodaran ausgibt, aber da folge ich dem Kredo: err on the side of caution.

 

Momentan möchte ich ein Technologieunternehmen analysieren. Sollte ich da nicht auch als riskobehaftete Anlage die Rendite von dem TecDax nehmen, oder ist damit die ganze Anlageklasse mit gemeint -> Also in diesem Fall Aktien?

 

Technologieunternehmen sind erstmal nicht per se riskanter oder risikoärmer als andere Aktien. Relevant für das Risiko ist die Stabilität der Umsätze, der operative Hebel und der finanzielle Hebel.

 

Auch stellt sich mir noch die Frage, ob der Zeitraum der errechneten Rendite der risikobehafteten Anlage mit der Laufzeit der risikolosen Anlage übereinstimmen muss?

 

Ja! Man nimmt oft den Durchschnitt über die ganze Zinsstruktur oder zinst "einfach" jedes Jahr mit einem anderen, d.h. leicht ansteigenden, Diskontfaktor ab.

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