Lohnen Rohstoff-Future-ETFs?

Schinzilord
By Schinzilord in Rohstoffe, Edelmetalle und Commodities,
Hallo!   Immer wieder geistert die Frage durchs Forum, ob Rohstoff-Future-ETFs ins Depot gehören, ob sie zur Diversifikation beitragen und ob sie überhaupt eine positive Renditeerwartung besitzen... da in dem Zusammenhang auch immer mal wieder mein Name fällt und da ich vor ein paar Jahren für Rohstoff-Future-ETFs geworben habe, fühle ich mich irgendwie in der Verantwortung, etwas zur Diskussion beizutragen   Zuallererst das Bild des Schreckens: Abbildung 1: ETF090 vs. DBXLCI 2010-2015 Kursentwicklung 2010 bis 2015 für zwei Forenlieblinge, db x-trackers DBLCI OY Balanced und Comstage Equal Weight (EW) Commodity. Erstens: Herzlichen Glückwunsch an Alle, die meinen Rat befolgt haben den Comstage zu nehmen: Er ist besser gelaufen als der db x-trackers Zweitens: Ein Entschuldigung an Alle, die überhaupt auf meinen Rat hin in die Assetklasse investiert haben. Wir sitzen alle im selben Boot   Viele Diskussionen drehen sich um die Frage, ob Rohstoff-Futures überhaupt eine positive Renditeerwartung haben. Prinzipiell setzt sich die Rendite aus drei Komponenten zusammen: Änderungen in der Erwartungshaltung der Marktteilnehmer über zukünftige Rohstoffpreise
Rollgewinn / Verlust je nach Backwardation / Contangosituation
Risikoloser Zins
Risikoloser Zins ist aktuell de facto bei 0%, wenn man das Kapital nicht riskanter investiert. Rollgewinn- bzw. verlust sollte sich bei mehreren Rohstoffen rausmitteln. Bleibt also die Änderung der Erwartungshaltung über zukünftige Rohstoffpreise, welche aufgrund von externen Schocks einhergehen können (Ölpreisverfall) oder, zumindest in der Theorie, eine Kompensation für Spekulanten fürs Übernehmen der Preisrisiken von Hedgern (Rohstofflieferanten) sein könnten.   Das aber nur zur Einführung, hier möchte ich gar nicht explizit auf die einzelnen Argumente für und wider eingehen.   Mir geht es jetzt um die Frage: Wie gut ist eine Future-Index Konstruktion überhaupt geeignet, Rohstoffpreise im Depot abzubilden? Wie verhält sich der Future, wenn die Spotpreise steigen oder fallen? Ist hier mit systematischen Über/Unterrenditen zu rechnen?   Mir geht es nicht um die generellen Diversifikationseigenschaften von Rohstoff-Future und das Rendite/Risikoprofil an sich, sondern nur um die Frage, was bringt oder schadet mit dir Future-Konstruktion.   Denn was bringt mir die schönste Assetklasse, wenn ich überhaupt nicht passend darin investieren kann.   Ich habe jetzt eine Auswertung gemacht, die explizit den Unterschied zwischen der Future- und der Spotpreisentwicklung am Beispiel des Comstage EW Commodity ETFs zeigen soll.   Hierzu wurde eine multiple lineare Regression der täglichen Rendite von August 2009 bis März 2015 durchgeführt der einzelnen Spotpreise und des Future-ETFs. Im gesamten investiert der Comstage EW Index in 12 Rohstoffe mit jeweils ca. 8.33% Gewichtung. Die 12 Rohstoffe sind auf die drei folgenden Blöcke aufgeteilt: Edelmetall (Gold, Silber, Platin, Palladium)
Industriemetalle (Kupfer, Zink, Aluminium, Nickel)
Energie (Öl Brent, Öl WTI Crude, Gasöl, Erdgas)
Die gesamte Auswertung wurde mit täglichen Kursen von finanzen.net in USD durchgeführt (da die Rohstoffe ja in USD gehandelt werden). Die Renditen beziehen sich somit auf einen US Investor.   Abbildung 2: Spotpreise der 12 im Index enthaltenen Rohstoffe vs. ETF090 von 08/2009 bis 03/2015   Da man in Abbildung 2 nicht wirklich viel erkennen kann, habe ich einen EW Spotindex nachgebaut mit jeweils konstant 8.33% Gewichtung auf die täglichen Renditen der Spotpreise: Abbildung 3: EW Future vs. EW Spot   Hier sieht man mehr oder weniger eine konstante Underperformance des Futures-ETFs gegenüber der equal weight Spotpreisentwicklung.   Aber da nur die Spezialisten hier im Forum aus Graphiken konkrete Schlüsse ziehen können, musste ich leider den Umweg über die multiple lineare Regression gehen... Es wurden die täglichen Renditen des ETF090 (abhängige Variable) gegen die 12 unabhängigen Variablen der täglichen Rendite der 12 Rohstoff-Spotpreise regressiert.   Die Stärke des Modell liegt darin, dass ALLE 12 Rohstoffe, welche im Index enthalten sind, im Regressionsmodell vorkommen. Somit bleibt keine Restunsicherheit, dass Unterschiede in der Renditeverteilung auf nicht berücksichtigte Rohstoffe zurückzuführen sind. Einmal wurde der Gesamtzeitraum untersucht (2009 - 2015), und dann jeweils die Einzelzeiträume 08/2009 - 03/2010, 03/2010 - 03/2011 ..... 04/2014 - 03/2015. Abbildung 4: statistische Parameter und Signifikanztests: df = Anzahl Renditen F-Test: Maß der gesamten Regression t-tests der einzelnen unabhängigen Variablen. Bis auf Diesel (welches ich als Proxy für Gasöl genommen habe) sind alle unabhängigen Variablen statistisch signifikant mindestens auf dem 90% Konfidenzniveau, zumeist sogar weit über 99.9%. Das Gesamtmaß, zu welche die Variation der Rendite des ETF von den einzelnen Komponenten der Rohstoffe erklärt wird, liegt bei über 80%. D.h. 20% der täglichen Schwankungen werden NICHT von der Spotpreisentwicklung erklärt. Dies bedeutet, dass die 20% irgendwo anders herkommen müssen. Ich habe auch noch den MSCI World und EUR/USD Wechselkurse ausgeschlossen, sodass höchstwahrscheinlich nur noch die 20% den Einflüssen der Futurekonstruktion zuzuschreiben sind (Rollgewinne / verluste, Frontrunning etc.).   Das statistische Modell eignet sich somit sehr gut, die Rendite des ETF zu erklären. Das wäre schon mal abgeklärt, dann kann man jetzt weitere Schlüsse daraus ziehen   Kommen wir jetzt zur Kernfrage: Über- oder Unterrendite des Future-ETF gegenüber Spotpreise? Wenn man sich die Signifikanztests des alphas anschaut (t_alpha in Abbildung 4), so sieht man leider, dass der t-Test keine statistische Signifikanz über dem 90% Konfidenzniveau liefert. Das alpha (=Unter/Überrendite, welche nicht durch die 12 Einzelrohstoffe erklärt wird) hat einen zu großen Fehler.   Trotzdem lässt sich der Trend klar ablesen: Abbildung 5: Über/Unterrendite des ETFs gegenüber den Spotpreisen im zeitlichen Verlauf   Auch wenn die Fehlerbalken relativ groß sind (weswegen wir auch nur statistische Sicherheit zwischen 20% und 70% haben, so erkennt man doch, dass in den meisten Abschnitten und im Gesamtzeitraum der Future-ETF eine Unterrendite gegenüber der Spotpreisentwicklung eingefahren hat.   Hätte man also in die 12 Rohstoffe direkt investiert (indem man sie sich in den Keller gelegt hätte), so hätte man ungefähr eine Überrendite von 2-3% pro Jahr gegenüber dem Future-ETF gehabt. Anders gesagt: Durch die Investition in den Future-ETF entgehen einem 2-3% Rendite pro Jahr, welche irgendwo und irgendwie in der Future-Konstruktion durch Rollverluste, Frontrunning (?), Spreads, Gebühren, Cost of Carry etc. verloren gehen.   Schaut man sich die Daten genauer an, erkennt man z.B. 2010 und 2012, dass die Future-Konstruktion eine Überrendite gegenüber der Spotpreiskonstruktion errungen hat. Das korreliert mit den beiden massiven Preisanstiegen in Abbildung 1. 2010-2011 sind auch alle Rohstoffe im Spotpreis im Gleichlauf nach oben marschiert. Hier hat wohl die Future-Konstruktion überproportional daran partizipiert. Schaut man sich die Betas im Regressionsmodell an, so erkennt man 2010 (b12_Silver = -0.07736 +-0.047322) und 2012 (b2_Gold = -0.022848 +-0.051715, nicht stat. signifikant!!) negative Exposures gegenüber Silber und Gold. Evtl. kommt daher auch die Überrendite gegenüber dem statistischen Modell. Sozusagen ein Artefakt, das müsste man genauer untersuchen.   Demgegenüber steht die Mehrzahl von Unterrenditen, welche eben auch zu einer Gesamtunterrendite führt... 5 Einzelreiträume sind wahrscheinlich zu kurz, um dauerhaft von einer Unterrendite auszugehen. Aber andererseits, irgendwann muss man auch mal die Reißleine ziehen.     Puh, erst mal durchatmen. Ich freue mich über jeden, der es bis hierher geschafft hat   Was heißt das jetzt konkret für uns? Eine gewisse Systematik kann ich in der Konstruktion schon erkennen. 12 Rohstoffe sind auch ausreichend diversifiziert, so dass ich im Mittel auch weiterhin von den kontinuierlichen Verlusten ausgehen werde / würde.   Dass sich die Spotpreise schlecht in den vergangenen Jahren ungünstig entwickelt haben, ist das eine. Damit kann ich leben, die Spotpreise können auch jederzeit wieder anziehen. Aber dass die Future-Konstruktion solch eine Underperformance mitbringt, ist etwas ganz anderes. Denn was bringt mir die beste Assetklasse, wenn ich nur in ungenügender Weise darin investieren kann....   Fazit: Ich möchte mit Euch die Ergebnisse diskutieren und hinterfragen und dann evtl. zu einem Entschluss kommen, entweder weiterhin in Rohstoff-Futures zu investieren oder auszusteigen.   Wer Interesse an den Rohdaten hat, ich gebe sie gerne per PN inkl. des Octave Regressionsmodells raus.   Hier noch alle statistischen Rohdaten (betas und t-Werte der Einzelzeiträume): ETF090_Auswertung.txt
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