Cochlear

[Schlaftablette]

Werte Schreiber und Leser,

 

hiermit möchte ich dem geneigten Leser ein neues Unternehmen detailliert vorstellen. Ich habe es in meinem Depot und hier und da ist auch schon drüber diskutiert worden.

 

Unternehmen: Cochlear Ltd.

Sitz: Sidney, Australien

WKN: 898321

ISIN: AU000000COH5

Marktkapitalisierung: ca. 3,6 Mrd. AUD bzw. ca. 2,5 Mrd. €

Branche: Medizintechnik

Produkt: Cochlea Implantate (CI)

Wikipedia: Hier!

 

CI's sind Hörprothesen für Gehörlose, deren Hörnerv noch funktioniert. Erste Informationen zu CI's kann man sich bei Wikipedia und bei der Deutschen CI Gesellschaft (Hier!) holen. Die Kosten für ein Implantat belaufen sich auf ca. 40.000 € pro Ohr. Diese werden in Deutschland von den Krankenkassen übernommen. Bisher wurde nur ein Ohr mit einem CI ausgestattet, mittlerweile gehen die Kassen nach Einzelfallprüfung aber vermehrt darauf ein, beide Ohren mit CI's auszustatten, da hierdurch deutliche Vorteile beim räumlichen Hörvermögen entstehen. Durch technische Optimierungen kommt es auch zu Reimplantaten von verbesserten CI's. Das Marktvolumen weltweit wird momentan auf ca. 40.000 Implantate p.a. geschätzt.

 

Bevor wir uns die Zahlen genauer ansehen, muss man sich im klaren darüber sein, dass Cochlear in AUD bilanziert. Man kann sich jetzt darüber streiten, in welcher Währung man das Unternehmen bewerten will, ich werde es allerdings in € tun. Hier findet ihr eine Graphik, welche die Entwicklung des AUD zum € darstellt:

In den Jahren 1999-2008 bekam man für einen € ca. 1,60-1,80 AUD. Im September 2008 stieg der Kurs plötzlich auf ca. 2 AUD zuungunsten des AUD. Ich vermute. dass viele Banken infolge der Lehman-Pleite ihre Assets in AUD verkauften, um in USD liquide zu bleiben. Als die FED dann begann, die Zinsen zu senken und den Markt mit Liquidität zu fluten, wurde der AUD quasi zur Fluchtwährung. Entsprechend bekam man in der Spitze nur noch ca. 1,20 AUD für 1 €. Bedingt durch die Schwäche der chinesischen Konjunktur hat der in Australien starke Rohstoffsektor einen Einbruch erlitten. Dadurch befindet sich der Kurs EUR/AUD momentan bei ca. 1,42.

 

Für Cochlear ist ein starker AUD problematisch, weil 90% der Umsätze in Fremdwährung stattfinden, aber 50% der Kosten in AUD anfallen. Bei Cochlear endet das Geschäftsjahr am 30.Juni, wenn also Umrechnungen in € erfolgen, habe ich dafür den entsprechenden Wechselkurs vom 30.6. zugrunde gelegt.Schauen wir uns zunächst die Anzahl der Aktien im Umlauf an:

Wie man sieht, steigt die Aktienanzahl kontinuierlich seit 2005 bis heute um fast 5%. Das finde ich als Aktionär überhaupt nicht erfreulich. Der Grund für den Anstieg sind Aktienoptionen, die sich das Management gönnt. Zumindest hat das Management keine Aktien zurückgekauft: in den letzten Jahren wurde die Aktie recht hoch bewertet.

 

Cochlear hat die Anzahl der verkauften Implantate seit 2005 mehr als verdoppeln können. Nach Angaben des Managements hat sich der Anstieg in 2012 etwas gebremst, weil eine neue Poduktgeneration in den Startlöchern steht: Das Nucleus 6 Implantat. Viele Kunden sind jetzt zurückhaltend mit einem Kauf und warten auf die Freigabe der neuen Implantate durch die Behörden. Für das erste Halbjahr 2013 konnten 13.672 Implantate verkauft werden. Rechnet man das auf das Jahr hoch, käme man auf ca. 27.000 Stück für 2013. Der Wettbewerb bezeichnet sich zwar auf seinen Homepages als Marktführer, allerdings sehe ich Cochlear mit einem Anteil von 67,5% an den 40.000 p.a. eindeutig an der Spitze.

 

Beim Umsatz sieht man den Währungseffekt am deutlichsten: Während der Umsatz in AUD leicht zurückgeht, wächst er EUR etwas. Gemessen in AUD ist der Umsatz seit 2005 um 123% (12,2% p.a.) gestiegen, in € sogar um 186% (16,2% p.a.).

 

Die F&E-Kosten gefallen mir nicht. Zwischen 12 & 15% des Umsatzes gehen in die Forschung. Immerhin 667Mio. AUD hat Cochlear seit 2005 in die Forschung investiert. Das mag einerseits ein Burggraben für Neueinsteiger in dem Geschäft sein (von wem würdet ihr euch ein Implantat ins Innenohr einsetzen lassen: von einer Chinesischen No-Name-Bude oder von einem Unternehmen, dass seit 30 Jahren Forschung auf dem Gebiet betreibt?). Andererseits ist es natürlich ein ziemlicher Kostenblock. Vermutlich geht es nicht ohne. Weiß jemand, wie hoch die F&E-Kosten bei anderen Medizintechnik-Herstellern sind?

 

Hier einmal das EBIT vor Sondereffekten. Sondereffekte besprechen wir beim Jahresüberschuss.

 

Beim Jahresüberschuss fällt der abrupte Einbruch 2012 auf. Was ist da passiert? Nun, Cochlear musste eine Reihe von fehlerhaften Implantaten zurückrufen. So wie ich das verstanden habe, waren diese noch nicht implantiert, allerdings waren saftige Abschreibungen auf Lagerbestände, sowie Garantien fällig. Ohne Rückruf würde sich der Jahresüberschuss auf ca. 158,1 Mio. AUD bzw. 127,5 Mio. € belaufen. So ein Rückruf kann sehr kostspielig werden. Beim Wettbewerb (Sonova) wurden den Kunden fehlerhafte Implantate eingesetzt, was zu einer Schadensersatzklage in den USA führte. Sonova hat daraufhin eine Rückstellung i.H.v. 200 Mio. USD gebildet. Cochlear ist der Meinung, dass die Kosten für den Rückruf in 2012 ausreichen werden.

 

Hier mal die Gewinnmarge (ohne Rückruf). Vielleicht kann das jemand mit anderen Medizintechnik-Herstellern vergleichen? Jedenfalls scheinen mir 17-22% - Tendenz steigend - durchaus akzeptabel zu sein.

 

Cochlear zahlt seit seinem Börsengang 1995 kontinuierlich steigende Dividenden. Zu Bemängeln ist hier die etwas hohe Pay-Out-Ratio. Bei einem ernsten Gewinn-Rückschlag wird es schwierig werden, die Dividende in der Höhe weiter zu zahlen. Für die Pay-Out-Ratio habe ich den Rückruf nicht berücksichtigt, da dies (hoffentlich) ein Einmal-Ereignis war. Die Dividende wird auf zwei Zahlungen im Jahr verteilt.

 

Das Eigenkapital ist seit 2005 ständig gestiegen. Der Rückruf 2012 hat natürlich ordentlich Holz gekostet, trotzdem liegt die EK-Quote immer noch >50%. Auch die EK-Rendite kann sich sehen lassen: Vor dem Rückruf immer >30%. Ich liebe Unternehmen, die hochprofitabel laufen. Selbst 2009 gab es keine Probleme. Und ab 2013 ist der Rückruf abgearbeitet und wir liegen wieder bei >30%. Das Goodwill lag 2012 bei ca. 150 Mio. AUD.

 

"Earnings are opinions, but cashflows are facts." - Sagte mal ein weiser Mann. Und wenn man sich die Cashflows von Cochlear ansieht: Das Unternehmen ist eine echte Cashmaschine. Der FCF war bis auf 2005 -bedingt durch eine Übernahme- immer positiv und hat sich immer besser entwickelt. Zur Erklärung noch ein Hinweis: Cochlear hat einen Vertrag mit der Uni in Sidney abgeschlossen: Chochlear baut auf Unigelände ein neues HQ. Die Kosten wurden über eine kurzfristige Kreditfazilität i.H.v. 110 Mio. € finanziert. Anschließend hat die Uni das Gebäude für 130 Mio. AUD gekauft. Die Gewinne wurden genutzt um den Kredit zu tilgen, plus der Rest verbleibt bei Cochlear. Cochlear mietet das Gebäude anschließend für mind. 15 Jahre. Die Invest-CF's habe ich um diese Kosten bereinigt.

 

Ich habe weiter versucht, herauszufinden, wie hoch die Mietkosten für das neue HQ ausfallen. Dazu gibt es leider keine präzisen Angaben im GB. Aber im GB 2009, als das Projekt anlief, finden sich folgende Angaben:

Ich gehe davon aus, dass die Mietverpflichtung max. die Differenz aus 2008 und 2009 ausmacht, also 180 Mio AUD für eine Mietzeit von 15 Jahren. Das macht ca. 12 Mio. AUD p.a., am Anfang wahrscheinlich etwas weniger, am Ende etwas mehr. Mir kommt das ehrlich gesagt etwas teuer vor: 12Mio. AUD Miete für ein Gebäude, was nur 130 Mio. AUD gekostet hat. Ok, die Grundstückskosten sind nicht mit eingerechnet. Vielleicht kann das jemand anders besser beurteilen?

 

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Soweit die Finanzkennzahlen. Was ist mir sonst an Cochlear aufgefallen?

 

--> Die Emerging Markets nehmen einen wachsenden Anteil am Umsatz ein: 2012: ca. 34% (2002: 24%)

 

--> Aber auch in Deutschland sind die Einsatzbereich noch stark ausbaufähig. Meine Frau studiert an der Uni Hamburg im Bereich "Gehörlose". Ihre Dozenten sind teilweise gehörlos. Sie war ziemlich erstaunt, als ich ihr sagte, dass heute nicht nur Kinder ein Implantat erhalten, sondern auch Senioren. Auch ist es möglich, ein Implantat einzusetzen, und das Restgehör dabei trotzdem zu erhalten. Dies war ihr ebenfalls neu. Bisher war dies einer der Haupteinwände gegen ein CI: Das Restgehör wird endgültig zerstört. Ich denke, hier liegt einiges an Potential in Deutschland, da selbst unter Gehörlosen die Potentiale teilweise nicht bekannt sind. Bisher haben in Deutschland nur ca. 10% der Gehörlosen ein CI.

 

--> Meiner Meinung nach Negativ: Im GB traf ich immer wieder auf Diversity, sowie Frauenförderung. Meiner Meinung nach sollten die Mitarbeiter nicht nach Geschlecht oder Hautfarbe, sondern nach Qualifikation eingestellt werden.

 

--> Wettbewerb

- Wenn man bei Google.de "Cochlea Implantat" eingibt, erscheint nur Chochlear auf der ersten Seite. Wie das in anderen Ländern aussieht: Keine Ahnung.

- Weitere Anbieter von CI's: Advanced Bionics (gehört zur Sonova Gruppe), MED-EL (privates Unternehmen, keine weiteren Infos) und Neurelec. Letzteres Unternehmen ist auf vielen Homepages von Implantationskliniken gar nicht aufgeführt.

- Sonova / Advanced Bionics: ist laut Homepage angeblich Weltmarktführer, der Umsatz liegt allerdings laut GB nur bei ca. 150 Mio. CHF, also weit unter Cochlear. Der Anteil von CI's am Gesamtumsatz von Sonova macht nur ca. 8%. Umsatzwachstum: 52%, allerdings auf niedrigem Niveau. Dies Jahr wurde die Gewinnschwelle erreicht. Die Produkte werden in 50 Ländern vertrieben (Chochlear: 120, wenn ich mich recht erinnere). 800 Mitarbeiter (Cochlear: ca. 2.500). Das Geschäft ist ziemlich US-lastig, jetzt wurde erstmals eine Ausschreibung der chinesischen Zentralregierung über eine Lieferung Implantate gewonnen. In den USA steht eine Schadensersatzklage bevor, eine Rückstellung i.H.v. 200 Mio. CHF wurde getätigt.Sonova verspricht sich Synergien aus dem Geschäft mit Hörgeräten, da die Forschung teilweise gemeinsam genutzt werden kann. Ob Sonova Cochlear gefährlich werden kann, bleibt abzuwarten.

 

Aktuelle Bewertung:

Aktueller Kurs: 63,26 AUD

EPS: 2,78 AUD (ohne Rückruf)

Dividende: 2,45 AUD p.a.

Buchwert je Aktie: 6,76 AUD

KGV: 22,76

Dividendenrendite: 3,87%

KBV: 9,36

 

Vor allem das KBV ist happig, aber auch das KGV ist nicht günstig. Die Dividendenrendite sieht dagegen recht gut aus. Aber nicht zu vergessen: das Pay-out ratio von >80%. Und sollte der AUD gegen den EUR abwerten (und danach sieht es mir gerade aus), dann wäre das praktisch eine Dividendenkürzung. Aber das Währungsrisiko hat man ja auch in den USA. Eine erste Position i.H.v. 1000 Euro liegt bei mir im Depot. Würde der Kurs mal kräftig absinken, hätte ich nichts gegen und würde gerne aufstocken.

[Dandy]

Sehr gute Arbeit! Nur ganz kurz von meiner Seite: Cochlear ist ganz sicher ein gutes Unternehmen und nicht zu unrecht hoch bewertet. Schon alleine wegen der aufwändigen medizinischen Freigabe und dem eher kleinen Markt sowie der technischen Komplexität muss man sich um neue Wettbewerber weniger Sorgen machen.

 

Man sollte in jedem Fall Sonova bzw. Advanced Bionics genauer im Auge behalten, denn diese können Cochlear meiner Meinung nach gefährlich werden. Sollte Advanced Bionics zunehmend Marktanteile gewinnen würde ich mir an Eurer Stelle einen Ausstieg überlegen.

[dakac]

Werte Schreiber und Leser,

 

Vielen Dank werte Schlaftablette, ich habe keine Ahnung von der Branche und wie ich sehe, es sind schon zwei WPFler die viel besser informiert sind

[Schlaftablette]

Ein Artikel im Handelsblatt über Cochlea-Implantate: geht zwar nicht besonders tief, aber ist schon mal ein Anfang.

http://app.handelsblatt.com/technologie/forschung-medizin/elektronische-prothese-ein-helferlein-fuer-das-gehoer/9062402.html

[Laser12]

HI,

 

den Wert habe ich mir angesehen aufgrund einer Dividendenrendite von 4,4%. Ein KGV von 25 zahle ich nicht.

[Kaffeetasse]

Du schaust dir so einiges an gerade, nicht wahr?

[Dandy]

@Laser

 

Für Aktien aus dem Bereich Hörgeräte im Allgemeinen und Cochlea Implantate im Speziellen muss man mehr bezahlen als für viele andere Branchen, da hier ein stark wachsender Markt zugrundeliegt. Das hat unter Anderem mit den demografischen Verhältnissen in den Industrienationen wie auch der Chinas zu tun, mit einer stark alternden Bevölkerung. Cochlea Implantate profitieren davon allerdings nicht so stark wie die klassischen Hörgeräte, womit ich persönlich eher Sonova empfehlen würde. Die sind breiter aufgestellt und auch im Cochlea-Geschäft tätig. Alternativen wären noch GN Store Nord und William Demant. Es sind aber alle mit recht hohen KGVs gesegnet und Sonova ist Technologieführer.

 

 

[Laser12]

Du schaust dir so einiges an gerade, nicht wahr?

jep, habe aus Verlegenheit schon leveraged Index-ETF gekauft, da der Einkaufszettel nicht genug hergab

 

 

@Laser

 

Für Aktien aus dem Bereich Hörgeräte im Allgemeinen und Cochlea Implantate im Speziellen muss man mehr bezahlen als für viele andere Branchen, da hier ein stark wachsender Markt zugrundeliegt. Das hat unter Anderem mit den demografischen Verhältnissen in den Industrienationen wie auch der Chinas zu tun, mit einer stark alternden Bevölkerung. Cochlea Implantate profitieren davon allerdings nicht so stark wie die klassischen Hörgeräte, womit ich persönlich eher Sonova empfehlen würde. Die sind breiter aufgestellt und auch im Cochlea-Geschäft tätig. Alternativen wären noch GN Store Nord und William Demant. Es sind aber alle mit recht hohen KGVs gesegnet und Sonova ist Technologieführer.

Die 3 Werte scheinen ganz ordentlich. Das ist mir nicht gut genug. Und mehr bezahlen "muss", kommt bei mir nicht vor.

[Schlaftablette]

Die FDA hat ein neues Cochlear-Product fuer den US-Markt zugelassen: den Cochlear Nucleus Hybrid. Damit koennen spezielle Patienten behandelt werden, fuer die es bisher noch kein CI gab. Der Kurs sprang in Sydney um ca. 4,2% in die Hoehe.

 

Quelle: Hier!