Portfolioaufteilung für Value-Investoren

[Perdox]

Hallo zusammen,

 

ich habe heute einen sehr interessanten Artikel gelesen. Er beschäftigt sich mit Positionsgrößen diverser Valueinvestoren. Der Vortrag ist von Zeke Ashton einem sehr erfolgreichen wenn auch nicht allzu bekannten Hedgefondsmanager in den USA.

 

Hier der Vortrag:

 

http://www.designs.valueinvestorinsight.com/bonus/bonuscontent/docs/2007VICW_ashton.pdf

 

Zeke beschreibt unter anderem in dem Vortrag auch die eigene Portfolioaufteilung:

 

6 - 7,5% 1-2 beste Ideen

4 - 6% 8-10 Ideen

2,5 - 4% Positionen mit einer oder mehreren Risikofaktoren, hier fallen für ihn auch Positionen drunter, die er nicht komplett verstehen kann weil er seinen Circle of Competence verlässt. Bei mir persönlich wäre das z.B. eine Position wie Stratec, da ich zwar von dem Titel zu 100% überzeugt bin aber das Produkt weil ich kein Mediziner bin nicht zu 100% verstehen kann und im Zweifel daher vielleicht etwas übersehen könnte

0-2,5% Mehrere Risikofaktoren und Werte wie z.B. Low Quality and very Cheap

 

Ich finde diese Aufstellung unheimlich interessant. Mir gefällt die Herangehensweise sehr gut, allerdings sind mir persönlich die Positionen zu klein. Ich habe lieber etwas größere konzentriertere Positionen, die meistens durch konsequentes Nachkaufen entstehen. Ausserdem bin ich immer noch der Meinung, dass man nur in seine allerbesten Ideen investieren sollte und ich habe nunmal normalerweise nicht 25 allerbeste Ideen. Trotzdem denke ich, dass man eine Aufteilung vornehmen sollte. Eine zeitlang hatte ich sehr konzentrierte Portfolien, die haben aber eben auch den Nachteil, dass man schnell mal in eine Underperformance abrutscht und es teilweise lange dauert eh man wieder raus ist. Auch wirken sich Fehler viel stärker aus. Daher möchte ich für mein Depot demnächst auch eine ähnliche Aufstellung vornehmen.

 

Für mich selbst werde ich wahrscheinlich folgende Gewichtung umsetzen:

 

15-20% max. 1-2 Werte -> Hier muss alles passen sowohl die Bewertung als auch die Qualität, Positionen der Größenordnung können nur durch suksessives Nachkaufen entstehen

10-15% max. 4 Werte Top-Werte

5-10% Standartposition sollte so um die 5% groß sein, durch Nachkäufe eventuelles Wachstum der Positionen

2,5-5% Positionen mit Schönheitsfehler und Positionen die nicht innerhalb meines Circle of Competence liegen

1-2,5% eventuelle Kennenlernpositionen

 

Sollte sich ein Wert dann zum Beispiel verdoppeln wird wieder entschieden. Wie hoch ist die Margin of Safety noch? Wie gut ist der Wert? Wie kommt er durch die Scorecard? etc. Eventuell wird dann ein Teil verkauft und der Rest gehalten. Das wird dann individuell entschieden. Sollte sich zum Beispiel eine 15% Position verdoppelt käme er ja über die 20% Marke. Denke, dass ich dann verkaufen werde. Das weiss ich allerdings noch nicht. Ich mache jetzt mal ein unrealistisches Beispiel. Ich kann Nestle zu KFCFV von 4,5 kaufen warum auch immer. Am Unternehmen hat sich allerdings nichts geändert, es ist immer noch Top. Dann hätte ich mit Sicherheit eine 20% Position. Verdoppelt sich der Wert nun ist er immer noch günstig. Wäre allerdings schon eine 40% Position. Ich würde mich dann unheimlich schwer damit tun zu verkaufen nur weil die Position so groß geworden ist. Was ich dann mache kann ich noch nicht genau sagen. Auch ist natürlich bei den kleinen Positionen die Gesamtportfolioperformancegewichtung sehr gering gewertet. Verdoppelt sich zum Beispiel eine Stratec Position mit 5% wäre sie danach 10% und müsste eigentlich angepasst werden. Problem daran ist aber auch, dass Stratec auf das gesamte Depot nur 5% Wachstum beigetragen hat obwohl sich der Wert verdoppelt hat. Auch hier bin ich nicht so richtig begeistert von. 10% p.a. Performance bei Stratec macht 0,5% vom Gesamtdepot aus. Irgendwie ist das alles noch nicht so richtig. Wie gewichten denn hier die anderen Valueinvestoren? Bin auf eine interessante Diskussion gespannt. Achso nochwas, bitte beachtet bei den % Zahlen, dass es auch reale Zahlen sind. 20% Position sollte also mindestens 20 T sein oder größer. Ansonsten ist das ganze auch nicht zielführend. Das Depot über das diskutiert werden soll soll mindestens 100 T und aufwärts haben.

 

Und bevor ich hier die selben Offtopic Value oder ETF Diskussionen bekomme, bitte bleibt beim Thema, die die nichts dazu zu sagen haben lasst es bitte auch. So und nun freue ich mich auf die Diskussion und hoffe sie bringt uns alle ein wenig weiter

 

Beste Grüße

 

Perdox

[value4never]

Ein paar Punkte dazu.

 

Wichtig ist auch die Branchengewichtung. Berkowitz ist einer der erfolgreichsten Fondsmanager, allerdings leidet sein Fonds dieses Jahr stark wegen seiner großen "Bankenwette". Wenn man in einer Branche so übergewichtet ist, wird man den allgemeinen Fluktuationen stark ausgeliefert sein.

 

Der Foliensatz ist gut. Mir fehlt da noch Modell 3: Konzentriertes Value. Bill Ackman hält z.B. nur 5-10 Positionen, mit Top-Gewichtungen von 20-30%. Genauso Eddie Lampert der sein Geld zum größten Teil in Sears investiert hat.Buffett kann man in seinen früheren Tagen auch dazu zählen. Er hat zum Teil auch mal 50% - 75% in ein Investment gesteckt (siehe http://www.gurufocus.com/news/5397/a-review-of-buffets-partnership-letters). Das war möglich weil es meistens Sondersituationen waren. Heute nennt man so etwas einen Hedgefond für Spezialsituationen. Später war die Top1 Holding eher bei 25%. Für die meisten Hobby-Investoren ist das wahrscheinlich weniger zu empfehlen.

 

Ein Value Misch-Fonds (Gane Special Value Event) in den ich investiert bin hat folgende Positionsgrößen, das wäre dann das Modell 1.

 

Aktien

McDonald`s Corp. 7,97%

Münchener Rück 5,35%

GRENKELEASING AG 5,29%

Microsoft Corp. 5,21%

Nestlé S.A. 5,21%

Berkshire Hathaway Inc. 4,64%

Nemetschek AGo.N. 3,21%

K+S Aktiengesellschaft 3,02%

Oslo Børs 2 2,89%

Wells Fargo & Co. 2,62%

 

Renten

Hapag-Lloyd AG MTN Notes 5,57%

Phoenix PIB Finance B.V. EO-Notes 2010 4,36%

IVG Immobilien AG Sub.FLR-Bonds 4,12%

Deutsche Pfandbriefbank AG Genußscheine 1 4,01%

Heidelberger Druckmaschinen AG 3,71%

Eurohypo Capital Funding Tr. 1 2,36%

Landesbank Baden-Württemberg Genußsch. 2,08%

3W Power S.A. EO-Schuldverschr. 2010 2,02%

IKB Deutsche Industriebank AG 1,59%

Semper idem Underberg GmbH 1,25%

 

Ich persönlich würde immer 30-50% in Holdings bzw. andere Fonds investieren die möglichst unkorreliert zum Aktienmarkt sind. Das erlaubt mir höhere Positionsgrößen im Aktienportfolio. Mit einem reinen Value Ansazt den Markt outzuperformen ist meiner Erfahrung nach sehr schwer, insbesondere wenn man keine sehr große Positionen hat, was aber wieder auch mit mehr Risiko verbunden ist, wenn man falsch liegt.

[Schinzilord]

Interessant.

Evtl. eine Anmerkung dazu, wie man als Portfoliomanager denkt:

Eine 1%ige Position macht auch deswegen schon Sinn, weil ein Glückstreffer, bei dem die Aktien 50% im Wert steigt, zum Gesamtdepot schon eine Mehrperformance von 0.5% p.a. liefert. Dies ist schon signifikant als aktiver Manager.

[value4never]

Verstehe ich nicht ganz, weil wenn man vom Zufall ausgeht, sollte apriori die Erwartung 0 sein. Die +50% gelten für beide Seiten. Man kann auch Pech haben und 50% verlieren. Wenn der Erwartungswert 0 ist (also die Summe der Wahrscheinlichkeit eines Szenarios * Ausgang des Ausgang des Szearnio = 0), sollte man gar nicht investieren.

 

Man kann von unterschiedlichen Erwartungen auf unterschiedliche Gewichtungen schließen. Man könnte für jedes Investment eine Wahrscheinlichkeistverteilung P annehmen. Dann ergibt sich die Portfoliorendite aus der Summe Erwartung(P_i) für jedes Investment i. Wenn der Erwartungswert für die beste Idee deutlich besser ist als für alle anderen Ideen sollte die Gewichtung wesentlich höher sein. Letztlich läuft es dann darauf hinaus, dass man die Postiionsgröße gemäß der Kelly Ratio setzt. Problem ist vor allem wenn man sich selbst überschätzt, dann geht das ganze nach hinten los. Es kommt also auch vor allem auf das Worst-Case Szenario an. Nur wenn man im Wort-Case immer nicht viel verliert kann man auch 10%-25% seines Kapitals einsetzen. Bei Übernahmen und ähnlichem kann man viel besser so einen Worst-Case beziffern als bei einem regulären Investment.

[Sheridon]

Ich investiere grundsätzlich alles in meine besten Ideen. Mein Lieblingszustand wäre es, etwa 10 verschiedene Aktien mit ähnlichen, sehr guten Chancen und geringen Risiken zu haben. Leider ist es in der Regel eher so, dass ich so viele gute Chancen nicht kenne und deshalb nur in sehr wenige Unternehmen investiere, was ein stark konzentriertes Portfolio zur Folge hat.

 

Die maximale Positionsgröße eines Unternehmens bestimme ich dabei danach, wie sicher meine Prognose ist. Bin ich mir sehr sicher, investiere ich teilweise 50% und mehr meines Kapitals in einen Wert, mit steigender Größe der Risikofaktoren sinkt die Positionsgröße die ich eingehe. Ich versuche also, wenn ich in Unternehmen investiere, deren zukünftige Entwicklung innerhalb einer größeren Bandbreite liegen kann, dieses Risiko durch Diversifikation etwas zu mindern.

 

Auch dort wo ich eine verhältnismäßig kleine Positionsgröße eingehe, muss ich aber eine klare Vorstellung vom Wert des Unternehmens, von den Chancen und Risiken haben, ist das nicht der Fall, kommt ein Investment nicht in Frage.

 

Derzeit besteht mein Depot aus 2 Werten, welche je ca. 50% ausmachen, demnächst kommt evtl. noch ein dritter dazu.

[egbert02]

Sorry, aber der Ansatz "beste Ideen über- und schlechtere Ideen entsprechend untergewichten" macht meiner Ansicht nach überhaupt keinen Sinn. Wenn ich ex ante wüsste, welche Aktie sich am besten entwickelt, dann müsste ich doch logischerweise mein ganzes Geld nur auf diese eine Aktie setzen. Weil ich das aber nicht weiß bzw. nicht wissen kann, ist für mich der naheliegendste Ansatz, meine Positionen gleichzugewichten.

[Sheridon]

Sorry, aber der Ansatz "beste Ideen über- und schlechtere Ideen entsprechend untergewichten" macht meiner Ansicht nach überhaupt keinen Sinn. Wenn ich ex ante wüsste, welche Aktie sich am besten entwickelt, dann müsste ich doch logischerweise mein ganzes Geld nur auf diese eine Aktie setzen. Weil ich das aber nicht weiß bzw. nicht wissen kann, ist für mich der naheliegendste Ansatz, meine Positionen gleichzugewichten.

 

ich denke es geht nicht darum, vorherzusagen, welche Aktie sich kurz- bis mittelfristig am besten entwickelt. So eine Vorhersage ist denke ich kaum möglich.

 

Aber wenn ich drei Aktien habe, mit allen dreien kenne ich mich sehr gut aus und habe eine einigermaßen genaue Vorstellung davon, was diese Unternehmen wert sind. Nehmen wir an, Unternehmen 1 wird mit 50% Abschlag zu meinem geschätzten Wert gehandelt, Unternehmen 2 mit 45% Abschlag, Unternehmen 3 mit 20% Abschlag.

 

Dann würde ich mein Geld in Unternehmen 1 und 2 stecken und Unternehmen 3, wenn überhaupt, stark untergewichten. Der Unterschied zwischen 50 und 45% ist recht gering, so genau kann man einen Unternehmenswert wohl kaum schätzen, aber Unternehmen 3 bietet eindeutig geringere Chancen und größere Risiken. Zumindest unter der Vorraussetzung, dass die Treffsicherheit meiner Werteinschätzung bei allen 3 Unternehmen gleich groß ist, das muss man halt versuchen einzuschätzen.

[value4never]

Sorry, aber der Ansatz "beste Ideen über- und schlechtere Ideen entsprechend untergewichten" macht meiner Ansicht nach überhaupt keinen Sinn. Wenn ich ex ante wüsste, welche Aktie sich am besten entwickelt, dann müsste ich doch logischerweise mein ganzes Geld nur auf diese eine Aktie setzen. Weil ich das aber nicht weiß bzw. nicht wissen kann, ist für mich der naheliegendste Ansatz, meine Positionen gleichzugewichten.

 

100% genau gibt es in dem Umfeld m.E. nicht. Man kann sich sehr sicher sein, aber man sollte den Worst-Case nicht ausschließen. Deswegen haben selbst Leute die ein sehr konzentriertes Portfolio haben, meistens nicht mehr als 50% in einem Wert. Falls etwas schlechtes passiert, kann man den Verlust immer noch etwas abfedern.

 

@Sheridon:

Würdest Du einen Unterschied zwischen kleinen und großen Unternehmen machen? Meine Erfahrung nach gibt es die besten Möglichkeiten bei Smallcaps. Da ist das Risiko dann aber deutlich höher, weil ein Geschäftsmodell viel eher Fluktuationen unterliegt. Das Problem ist natürlich, dass man sich bei so einer Aufteilung keinen Fehltritt erlauben kann.

[Sheridon]

@Sheridon:

Würdest Du einen Unterschied zwischen kleinen und großen Unternehmen machen? Meine Erfahrung nach gibt es die besten Möglichkeiten bei Smallcaps. Da ist das Risiko dann aber deutlich höher, weil ein Geschäftsmodell viel eher Fluktuationen unterliegt. Das Problem ist natürlich, dass man sich bei so einer Aufteilung keinen Fehltritt erlauben kann.

Ob das Risiko bei Smallcaps grundsätzlich größer ist da bin ich mir garnicht mal so sicher. Große Unternehmen, die auf vielen Geschäftsfeldern agieren, bieten natürlich eine Diversifikation in sich. Auf der anderen Seite ist mir ein kleines Unternehmen mit schwer angreifbarem Geschäftsmodell, welches ich sehr sicher einschätzen kann lieber, als ein großes Unternehmen, dessen Geschäftsfelder ich alle nur so halbwegs einschätzen kann. Ich versuche eigentlich, unabhängig von der Unternehmensgröße einzuschätzen, wie groß das Risiko ist, dass die Geschäftsentwicklung wider erwarten (dauerhaft) so schlecht ist, dass mein Einkaufspreis zu hoch war. Schwer angreifbare Geschäftsmodelle gefallen mir da, ein extrem niedriger Preis kann aber auch schon eine gewisse Sicherheit mit sich bringen. Je sicherer ich mit bin, dass mein Kaufpreis auch unter schlimmsten Umständen günstig ist, desto eher bin ich bereit, eine große Position einzugehen.

 

Dass es die besten Möglichkeiten bei Small-Caps gibt denke ich auch und ich konzentriere mich deshalb auf diesen Bereich. Auch wenn ironischerweise im Moment meine besten Ideen im Large-Cap-Bereich zu finden sind

[unendlichanleger]

Ich finde, es kommt immer auf die Situation an und man befindet sich fast immer in Spezialsituationen. Dennoch finde ich das von Dir vorgestellte Modell vom Prinzip her gut und es scheint zu Deinem Vorgehen (Fundamentalanalyse nehme ich an?) zu passen. Ich gehe anders vor und kombiniere Gleichgewichtung (als Ideal) mit Kostenfaktoren. Das ergibt sich bei mir aus einem mechanischen Ansatz a la Greenblatt in Kombination mit dem Versuch, Kosten einzusparen. Mal ein Beispiel:

 

Eigentlich habe ich mir vorgenommen, immer 10% Cash zu halten. Wenn ich in mein aktuelles Portfolio gucke, dann sehe ich da aber eine Berkshire Hathaway mit etwas über 25% gewichtet und absolut kein Cash. Warum? Weil Berkshire momentan aufgrund der niedrigen Bewertung (ich sehe einen Abschlag von mindestens 30 Prozent zum inneren Wert) so gute Preise bietet wie noch nie, so lange ich anlege (mindestens bis zurück zum Anfang der 80er, wenn man den Buchwert als Anhaltspunkt nehmen mag) und ich sehe die Wachstumsgeschichte von BH absolut in Takt. Der Hauptpunkt ist aber, und jetzt komme ich zum Cash, dass Warren Buffet bei einem derzeitigen KBV von 1,2 sich die Genehmigung geholt hat, ab einem KBV von unter 1,1 nachzukaufen. Da Waren Buffet bereits hat Durchblicken lassen, dass seine Geschäfte derzeit richtig gut laufen (u.a. hatte BNSF seinen besten Tag seit Übernahme im September oder Oktober) wird der Buchwert sicherlich im dritten Quartal noch mal um mindestens 2% vielleicht auch 6% steigen, so dass ein möglicher Rückschlag bei diesem Szenario noch geringer ausfällt. Daher ist Berkshire für mich einerseits eine sehr chancenreiche Anlage, andererseits aber nahezu wie Cash (mit einem Wechselkursrisiko, dafür muss ich keine Angst vor einer Cashentwertung haben - Risiken, die ich gleich hoch einschätze). Insofern ist dies schon eine Sondersituation, denn auch wenn ich mir mit meiner Analyse sehr sicher bin: BH ist natürlich kein Cash und Warren Buffet hat sich nur die Erlaubnis zum Nachkaufen geholt, ob ers macht bleibt abzuwarten. Und anstatt mit 90% in 20 gleichgewichteten Microcaps zu sein, bin ich nur in 16 Aktien und habe dafür eine BH megastark übergewichtet. So kanns gehen..

 

Ein anderer Aspekt ist für mich die Kosten- und Steuerstruktur meines Portfolios. Vom Grundsatz her lege ich bei Aktien nur gleichgewichtet in Micro- und teilweise Nanocaps an und plane, sie nach einem Jahr umzuschichten. Die Auswahl erfolgt nach ähnlichen Kriterien wie Greenblatt. Die Toppositionen aus mehreren selbst angelegten Screenern kaufe ich entweder "blind", oder ich bewerte sie noch einmal extra, wenn ich gerade Zeit habe. Mache ich letzteres, dann schmeiße ich nur Aktien raus, wo sich die Zukunftsaussichten des Unternehmens nicht aus der Vergangenheit ableiten lassen - etwa, weil der vorherige Markt nicht mehr existiert. Ich versuche also, den Screenern zu folgen, und nur definitive Fehlgriffe auszumerzen. Eigene "Ideen" sehe ich bei Einzelaktien (BH als Holding finde ich da eher einem Fonds vergleichbar) bei meinem Ansatz nicht vor, denn ich bin mir nicht sicher, ob ich nicht mehr kaputt machen würde als etwas zu vebessern. Der Vorteil, den ich im Microbereich sehe ist, dass es weniger "Big Player" gibt, die sich damit beschäftigen und gegen die ich "antrete". Um es mit einem Bild zu erklären: Wenn ein Tennisspieler von drei Spielern unterschiedlicher Stärke herausgefordert wird und jeder ihm bei einem Sieg eine Prämie von 1000 Euro zahlt, dann sollte er gegen die schlechtesten antreten. Das mache ich mit diesem Ansatz. Entscheide ich mich doch einmal für einen größeren Titel mit einer Marktkaitalisierung von zum Beispiel 1 Milliarde Euro, dann gewichte ich diesen leicht unter (aus dem Bauch heraus - zum Beispiel 3 oder 4 Prozent des Gesamtportfolios statt 5), da ich weiß, dass es mehr "Tennisspieler" in diesem Spiel gibt. Wenn ich meine Kompetenz als konstant annehme, dann werde ich solche "Smallcap-Spiele" häufiger verlieren, als Microcapspiele (oder: nicht so hoch gewinnen). Ich kombiniere also "harte Fakten" mit meiner ansonsten mechanischen Anlageentscheidung. Der Vorteil ist, dass ich mir ziemlich sicher sein kann, langfristig durch diesen selbstauferlegten "Nano-Shift" besser zu performen, der Nachteil ist, dass wir dabei vielleicht nur von einem Vorteil von einem Prozent per anno sprechen.

 

Ein ähnlicher harter Fakt für die Gewichtung bei mir sind Spread, Kauf- und Verkaufskosten sowie die voraussichtliche Anlagedauer und davon abhängend die Kapitalertragssteuer (ja, ich habe auch einiges über passive Anlage gelesen und finde, dass einiges sehr bedenkenswert ist... . Bei Berkshire Hathaway etwa halte ich eine langfristige Performance von 5% p.a. über S&P 500-Niveau für eine konservative Schätzung (die KBV-Performance in den 2000ern lag per anno 9% über S&P 500). Wenn ich mal von 7% nominal per anno für den S&P 500 auf 30-Jahres-Sicht als wahrscheinlichstem Wert ausgehe (was dem Durchschnitt der letzten 200 Jahre entspricht), dann wären das 12% per anno. Würde ich dann auf Schlag alles verkaufen (was nicht der Fall wäre, vielmehr möchte ich ja davon langfristig etwas auszahlen - Teile würden also tatsächlich 50 Jahre angelegt bleiben...), dann wären das ziemlich genau 11% reale Nachsteuerrendite bei einer konservativen Schätzung. Wenn ich davon ausgehe, dass ich durch das jährliche Umschichten per anno 1,5% Rendite verliere, dann müsste ich schon 16% realer Vorsteuerrendite pro Jahr erreichen, um nach Steuern bei 11% zu landen (Annahme: keine steigende Kapitalertragssteuer...). BH werde ich - da 11% real über meinem anvisierten Ziel von 10% liegt - daher nur verkaufen, wenn BH überbewertet ist, während alle anderen Aktien aus meinem Anlagebereich ansonsten total untergewichtet sind - das wird also wieder ein "Sonderfall" sein (wenn er überhaupt mal eintritt...) Aber daraus lässt sich auch eine andere Regel von mir ableiten: Unterm Strich versuche ich immer "stabile" und konservative Investments, die sich aus meinen Screenern ergeben, dank ihrer potenziell langen Haltedauer überzugewichten, um vielleicht noch mal einen halben Prozentpunkt p.a. durch die "gestundete" Kapitalertragsteuer mehr zu bekommen.

 

Der zweite Absatz von mir passt sicherlich weniger zu Deinen fundamentalen Ansatz. Aber guck Dir doch mal den ersten an - schließlich kannst Du ja ohnehin nur eine begrenzte Zahl an Aktien ansehen - dann nimm da doch einfach konsequent Microcaps! (und Berkshire natürlich ;-)

 

Viel Erfolg!