Value Investing

[XYZ99]

Zum "Value Investing" diese längerfristige Perspektive:

"Why You Keep Losing Money on Great Stocks-The Trend Chasers Dilemma" by Fred Carach, Eintrag vom 17.9.09

People have very delusional expectations of what kind of return they can expect with ... super growth stocks. I reached that conclusion close to forty years ago and have been a conviction investor of contrarian-value plays ever since.

[Fenris]

Es gibt zwei gute Bücher (falls ich die noch nicht empfohlen habe): Greenblatt You can be a stock market genius und Klarman Margin of Safety. Letzteres schwirrt im Netz als PDF rum. Oder wer will kann sich das Hardcover bei Ebay für 1000$ ersteigern. In jedem Fall sollte man glaube ich sich nach Forced Selling umschauen. Unbeliebte Aktien kann man gut an der Anzahl der Sell-Side Analysten erkennen. Oder einfach durch neue Monats- oder Jahrestiefs. Eine hervorragende Quelle ist der Value Investor Club.

Greenblatt ist gut. Bist du Mitglied im VIC?

 

Die werden zwar leider nicht gehandelt, aber das ist ein Top-Unternehmen wie ich finde. Ich denke die werden den Markt richtig abräumen, es gibt nämlich so viele schlechte Hotels.

Das hört sich nach Lynch an.. Schade, dass sie nicht gehandelt werden.

 

Zum Diskontsatz: man will ja vergleichen zwischen dem Investment und der alternativen Anlage. Staatsanleihen sind die normale risikofreie Anlage.

Eben, risikofrei. Dass sich da gewaltige "MOS" auftun ist leider vorprogrammiert. Das ist dann aber keine MOS sondern der Unterschied zwischen den Kosten für Eigen- und Fremdkapital.

Die MOS muss ja ein Abschlag auf den fairen Wert sein.

 

Eine Möglichkeit ist es einen fixen Satz zu nehmen wie 10% (Faktor 10x) oder 6.7% (Faktor 15x)... Ich finde man kommt um ein Multiple nicht rum.

Ich finde ein Multiple auch eine gute Annäherung. So wie man beim Zinssatz über Bonds (oder über sehr langjährige Aktienmarktrenditen?) kommen kann, kann man bei Multiples historische Multiples und Konkurrenzunternehmen nutzen. Das sind dann immerhin erste Anhaltspunkte.

 

Was mich an der Stelle immer etwas irritiert sind Buffetts 15%, erwähnt Schröder ja auch im Video. Selbst wenn Buffett kein modeling an sich nutzt könnte man daraus ja schließen, dass er 15% nutzen würde. Nur: das 6 2/3 Multiple deckt sich natürlich nicht mit Investments a la Coke.

 

Ich denke ein Problem an der Diskussion um Diskontsatz/Multiple ist der Effekt von hoher Rendite und starker Marktstellung/Moat. Effektiv ist das ja das profitable organische Wachstum, das man "on top" bekommt.

 

Also kaufe ich entweder: ein sehr günstiges Unternehmen mit mittelmäßigen Aussichten. Der Wert besteht schon heute und ich kaufe eben zu einem hohen Abschlag.

Oder: ein sehr gutes Unternehmen zu einem fairen Preis. Der Wert entsteht in der Zukunft. Da ich ein Top-Unternehmen gekauft habe ist das Risiko eher gering (wirtschaftliches Risiko, nicht beta).

 

Ein Punkt der für die Quality Investments spricht (von der Größe der Investments mal abgesehen) ist das von Schröder angesprochene worst case Risiko. Bei cigar butts ist die Zukunft oft gar nicht so klar. Das Risiko, dass es dem Unternehmen in der Zukunft wesentlich schlechter geht, ist real. Und in diesem Fall müsste man sich dann eingestehen, dass man die Zukunft nicht vorhersagen kann..

Die Folge wären dann Quality Investments und Special Situations.

 

Im Prinzip ist das wie Du sagst nur eine Verschiebung des Risikozinssatzes. Der Vorteil das "Handicapping" anhand der Abschlages zu machen ist, es erleichtert die Rechnung wesentlich. Schritt 1) Rechne mit fixem Diskontsatz, z.B. ein Stage2 DCF, und dann Schritt 2) Handicappe den Preis gemäß der Einschätzung des Risikos. Handicapping ist glaube ich ein guter Vergleich, denn das beinhaltet die Gewichtung von qualitativen Faktoren. Siehe auch diesen Vortrag von Alice Schroeder:

. Ab Minute 18 beschreibt sie ein Beispiel eines Investments von WB - die Midcontinent Tap Card Company. Sie sagt WB verwendet nie DCF (im Sinne eines Modells) und keine Projektionen, sondern einen generischen Return (so nenne ich das jetzt mal). Richtig interessant wird es wenn man sich dazu noch überlegt wie er die Positionsgröße bestimmt. Die Kelly Formel liefert da gute Ansätze. Das kann man im Buch Dhando Investor nachlesen.

Nur dass Pabrai mittlerweile völlig andere (kleinere) Positionen einnimmt als im Dhandho beschrieben. Wie man sich auch an NCAFs den Finger verbrennen kann war bei Pinnacle ganz gut zu sehen (in 10 Jahren muss man da mal zurücksehen, vielleicht wäre mit einem längeren Anlagehorizont noch was draus geworden)..

 

Die Frage nach dem Diskontsatz wäre dann aber natürlich immer noch substanziell..;-)

[quinvestor]

Richtig, das Multiple hängt indirekt mit dem Diskontsatz zusammen. Mit den 15% ist die erwartete Rendite im durchschnittlichen bis konservativen Fall gemeint. Das heißt, dass wenn man ein KGV von 15 zahlt, wie im Fall von Coke, Ende der 80er, das meiste der Rendite vom Wachstum kommen muss.

 

"Das ist dann aber keine MOS sondern der Unterschied zwischen den Kosten für Eigen- und Fremdkapital."

 

Das Konzept von Kosten von Eigenkapital finde ich nicht so hilfreich. Die Risikobeurteilung ist ziemlich subjektiv. Beta als ein Maß für Risiko ist natürlich aus Sicht des Value-Investors blödsinn. Deswegen würde ich das Risiko nicht in den Diskonfaktor integrieren. Man müsste denjenigen Zinssatz nehmen von dem man im durchschnitt ausgehen sollte. Das könnnen dann nur grobe Faustregeln sein. Man braucht einen objektiven Wert der annäherungsweise für alle gilt, und von diesem Wert möchte man einen Abschlag haben (MOS). Anders gesagt: ich als Käufer sage ja, dass das Risiko der Eigenkapital-Einlage gering ist. Es ist daher etwas unlogisch, wenn man im Gegenzug den Diskontfaktor erhöht. Man geht ja als Investor davon aus, dass die Zahlungen tatsächlich erfolgen. Die bessere Schraube für das Risiko ist deswegen m.E. der Abschlag vom "objektiven" Unternehmenswert.

 

"Da ich ein Top-Unternehmen gekauft habe ist das Risiko eher gering"

 

Nicht unbedingt. Selbst wenn man ein sehr gutes Unternehmen für ein Mulitple von 50 kauft, dann ist das Risiko auf going-concern Basis enorm. Was sich für mich erst in letzter Zeit herausgestellt hat ist die enorme Nützlichkeit des Liquidationserlöses. Das ist ein natürliches Minimum für den Wert der Aktie. Dieser lässt sich vereinfacht bestimmen über kurzfristige Vermögensgegenstände - alle Schulden. Ich schlage zu diesem Wert noch 1/4 - 1/2 der langfristigen Vermögensgegenstände auf. Für ein Screen für Net-Net ähnliche Situationen nutze ich das Ratio kurzfristiges Vermögen/langfristiges Vermögen > 80%.

[Fenris]

Man müsste denjenigen Zinssatz nehmen von dem man im durchschnitt ausgehen sollte. Das könnnen dann nur grobe Faustregeln sein. Man braucht einen objektiven Wert der annäherungsweise für alle gilt, und von diesem Wert möchte man einen Abschlag haben (MOS).

Wie gesagt, zwei Wege führen hier zum gleichen Ziel: ob Risiko im Diskontsatz integriert wird oder im Handicap/MOS ändert ja am Ergebnis nichts.

Ich kann mir nur vorstellen, dass es nicht zielführend ist, wenn man bei 3% Diskont am Ende nach 80% MOS Werten sucht - das ist ja dann auch nicht mehr sonderlich intuitiv.

 

Anders gesagt: ich als Käufer sage ja, dass das Risiko der Eigenkapital-Einlage gering ist. Es ist daher etwas unlogisch, wenn man im Gegenzug den Diskontfaktor erhöht. Man geht ja als Investor davon aus, dass die Zahlungen tatsächlich erfolgen.

Nicht unbedingt. Bei cigar butts gehe ich da genau davon aus, dass die Sache im Mittel aufgeht, dass aber einige Investments auch zu recht so niedrig gepreist sind und die Unternehmen z.B. komplett pleite gehen. Wenn ich davon ausgehe, dass die Zahlungen so sicher sind, wie treasuries, dann brauche ich den Diskontfaktor natürlich auch nicht erhöhen.

 

Nicht unbedingt. Selbst wenn man ein sehr gutes Unternehmen für ein Mulitple von 50 kauft, dann ist das Risiko auf going-concern Basis enorm.

Das Risiko, dass sich das eigene Investment nicht auszahlt, ist natürlich groß. Ich meinte das unterliegende Risiko, dass es dem Unternehmen wirtschaftlich schlechter gehen wird.

 

Was sich für mich erst in letzter Zeit herausgestellt hat ist die enorme Nützlichkeit des Liquidationserlöses. Das ist ein natürliches Minimum für den Wert der Aktie. Dieser lässt sich vereinfacht bestimmen über kurzfristige Vermögensgegenstände - alle Schulden. Ich schlage zu diesem Wert noch 1/4 - 1/2 der langfristigen Vermögensgegenstände auf. Für ein Screen für Net-Net ähnliche Situationen nutze ich das Ratio kurzfristiges Vermögen/langfristiges Vermögen > 80%.

Naja, das mag aber auch daran liegen, dass sich in letzter Zeit einige besondere Kaufgelegenheiten ergaben.

 

Bei Net Nets sehe ich oft das Problem, dass ein großer Teil der current assets inventory ist. Und das kann ein ziemliches Problem sein.

Prinzipiell aber ein potenziell lohnendes Betätigungsfeld. Aufgrund der hohen Kursverluste dürften das dann auch fast immer hässliche Entlein/Orphan stocks sein.

 

Wieso scannst du nach der Vermögensaufteilung und nicht nach einem Verschuldungsratio?

[quinvestor]

Wie gesagt, zwei Wege führen hier zum gleichen Ziel: ob Risiko im Diskontsatz integriert wird oder im Handicap/MOS ändert ja am Ergebnis nichts.

Ich kann mir nur vorstellen, dass es nicht zielführend ist, wenn man bei 3% Diskont am Ende nach 80% MOS Werten sucht - das ist ja dann auch nicht mehr sonderlich intuitiv.

 

Dazu ein Rechenbeispiel:eine Aktie die mir gefällt hat ein Beta von 2. WACC nach CAPM würde mir sagen ich muss grob gerechnet 15% als Diskontfaktor ansetzen. Um es einfach zu machen nehme ich 5% ewiges Wachstum. Wenn ein Mio Euro Dividenden im ersten Jahr ausgezahlt werden dann ist der Wert des Unternehmens = 1/(15%-5%) = 10 Mio €. Wenn die Marketcap 5 Mio € ist, ist das ein klarer Kauf. Wenn ich jetzt mit 8% als neutralem Zinssatz rechne (etwa die Hälfte von oben) komme ich auf: 1/(8%-5%) = 33 Mio €. Nach der Rechnung wäre das Unternehmen bei 15 Mio € ein klarer Kauf. Wenn jetzt die tatsächlich Marketcap 10 Mio € ist sie im ersten Fall sicher kein Kauf, im zweiten Fall sehr wohl.

 

Manche würde jetzt sagen DCF ist unsinnig weil ich Werte bekomme die zwischen 10 Mio € und 33 Mio € liegen. Der Einwand ist auf den ersten Blick berechtigt, aber einen Wert muss das Unternehmen ja haben. Und der beruht auf den zukünftigen Cashflows. Wenn man in 100 Jahren die Aktie ex-post bewertet macht kann man ziemlich genau sagen: diese Aktie wäre zum 1.1.2010 auf grund der noch fließenden Dividenden 50 Mio€ Wert gewesen. Das man so falsch liegen kann macht die Sache eben so lukrativ. Die entscheidende Frage ist im nächsten Schritt was man dafür tun kann die Konfidenz zu erhöhen. Das erste und einfachste ist nur Unternehmen zu nehmen die schon seit 5 oder 10 Jahren existieren. Dann hat man über einen gesamten Konjunkturzyklus statistische Daten.

 

Das Risiko, dass sich das eigene Investment nicht auszahlt, ist natürlich groß. Ich meinte das unterliegende Risiko, dass es dem Unternehmen wirtschaftlich schlechter gehen wird.

 

WB hat mal sinngemäß gesagt, ein zu hoher Preis kann 10 Jahre folgender, guter Unternehmensperformance vernichten. Ein Preisrisiko will ich persönlich in jedem Fall ausschließen. Deswegen verkaufe ich demnächst einige Unternehmen die mir gut gefallen, aber keine echte Bargains sind.

 

Wieso scannst du nach der Vermögensaufteilung und nicht nach einem Verschuldungsratio?

 

In dem Fall habe ich Unternehmen gesucht die viel Cash halten und deswegen unterbewertet sind. Tatsächlich habe ich zwei, drei Gelegenheiten gefunden. Solche Aktien sind immer Small-Caps und kein Analyst verfolgt sie. Ich versuche immer mal verschiedene Screens. 95% der Unternehmen scheiden danach nach 2 bis 3 Minuten der Betrachtung schon raus. Bei niedrigen KBVs sind viele Unternehmen schon pleite.