Fundamental Indexing

[verhohner]

Hallo zusammen,

 

ich würde hier gerne ein Thema ansprechen, dass in der deutschen Anlegerwelt noch relativ neu und unbekannt ist. Es geht um das Thema "Fundamental Indexing" nach dem Modell von Robert Arnott. Die Grundidee ist folgende: Fast alle aktuellen ETFs basieren auf Indizes, die eine Gewichtung der Einzelwerte nach Marktkapitalisierung vornehmen. Zwangsläufige Folge dabei ist, dass ein "überbewerteter" Einzelwert entsprechend höher gewichtet wird, während ein "unterbewerteter" Einzelwert geringer gewichtet wird. Im Falle eines Platzens einer Blase ist der Index der Theorie nach entsprechend schwer betroffen. Eine Gewichtung nach fundamentalen Daten könnte diesen Index etwas krisenresistenter gestalten, dass ist die Idee. Arnott schaut bei der Festlegung seiner Gewichtung dabei auf vier fundamentale Faktoren: Sales, Profits, Book Value, und Dividends. Er betrachtet dabei jeweils, wie groß z.b. der prozentuale Anteil der Sales eines Unternehmens an den Sales aller Unternehmen des Index ist. Für die Gesamtgewichtung nimmt er dann den Durchschnitt aller vier berechneten Werte.

Aus einer solchen Berechnung folgt zwangsläufig, dass eine höhere Gewichtung auf den Value Stocks liegt, während Growth Stocks gegenüber ihrer Marktkapitalisierung geringer gewichtet werden. Kritiker des Fundamental Indexing (z.b. John Bogle) behaupten daher, die betrachtete Überrendite entstamme lediglich dem Value Tilt, also der höheren Gewichtung von Value Stocks, die historisch gesehen immer schon eine höhere Rendite (bei teilweise höherem Risiko) aufwiesen.

 

Ich denke dies reicht erstmal zur Einführung ins Fundamental Indexing. Mich würde nun vor allem interessieren, ob ihr schon Erfahrungen mit Fundamental ETFs habt. Ich habe mal 3 interessante Werte rausgesucht:

 

Der Klassiker von Robert Arnott:

http://www.etfexplorer.com/de/etf/IE00B23D8S39-PowerShares-FTSE-RAFI-US-1000

 

Das Äquivalent für Europa:

http://www.etfexplorer.com/de/etf/IE00B23D8X81-PowerShares-FTSE-RAFI-Europe

 

Und eine Variante von Lyxor (swapbasiert) für Europa:

http://www.etfexplorer.com/de/etf/FR0010400770-Lyxor-ETF-FTSE-RAFI-Europe

 

Theoretisch könnte man sich natürlich auch selbst einen solchen Index umgewichten. Aufgrund der Tatsache, dass ein Fundamental Index aber häufiger umgeschichtet werden muss und man nicht auf die hohe Diversifikation verzichten will ist dies wohl wenn überhaupt nur für Millionäre oder institutionelle Anleger interessant. Ich bin jedoch davon überzeugt, dass wir hier in Europa in den nächsten Jahren ein zunehmendes Angebot an Fundamental ETFs sehen werden. Dies wird schon alleine daher interessant für Asset Manager, da mit gewöhnlichen ETFs von Seiten des Emmitenten eigentlich kein Geld mehr verdient werden kann. Was ist denn eure Meinung zu dem Thema?

[juro]

Sehe die RAFI's eher kritisch. Man konzentriert sich auf ein paar wenige Kennzahlen und glaubt dann, sich ein Bild vom Unternehmen machen zu können u. es in eine Schublade zu stecken. Um sich ein Bild von einem Unternehmen zu machen bzw. als Value-Unternmen einzordnen etc. gehört weitaus mehr dazu, insbesondere qualitative Kriterien wie Geschäftmodell, Wachstumschancen, etc. Ebenso werden Unterschiede bzgl. Branche nicht berücksichtigt u. unterscheiden sich u.U. erheblich.

 

Auch ein hoher Buchwert muss nicht schlecht sein, wenn bestimmte andere Kriterien erfüllt sind. Dividenden könnten auch aus der Substanz bezahlt sein bzw. das Unternehmen kann nicht wachsen bzw. mit dem Geld nichts sinnvolles anfangen etc. etc.

 

Wenn man schon Stockpicking machen will, dann m.E. richtig u. da gehören insbesondere die qualitativen Kriterien unbedingt dazu. Und insbesondere viel mehr Kennzahlen u. Kriterien. M.E. soll da mit den RAFI's eher eine Scheinsicherheit generiert werden. Oftmals sind insbesondere Unternehmen in sehr hart umkämpften Branchen optisch günstig bewertet, wie z.B. Intel.

[otto03]

 

ich würde hier gerne ein Thema ansprechen, dass in der deutschen Anlegerwelt noch relativ neu und unbekannt ist.

 

 

Im WPF nicht (Thread von 2006)

https://www.wertpapier-forum.de/topic/8104-rafi-index-z-b-ftse-rafi-index-wie-investieren/

 

seeking Alpha sagt:" .... not an index at all"

http://seekingalpha.com/article/5310-rob-arnott-s-rafi-1000-fundamental-index-not-an-index-at-all-etf-prfi

 

bei boglehaeads gab es auch interessante Diskussionen:

http://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?t=47563

[verhohner]

ich würde hier gerne ein Thema ansprechen, dass in der deutschen Anlegerwelt noch relativ neu und unbekannt ist.

 

 

Im WPF nicht (Thread von 2006)

http://www.wertpapie...ie-investieren/

 

seeking Alpha sagt:" .... not an index at all"

http://seekingalpha....at-all-etf-prfi

 

bei boglehaeads gab es auch interessante Diskussionen:

http://www.boglehead...pic.php?t=47563

 

Ich stimme durchaus zu, dass es Kritikpunkte bezüglich des Fundamental Indexing gibt, die es vor einer Investition in einen solchen "Index" zu bedenken gibt. Leider fällt mir jedoch auf, dass die meisten Kritikpunkte bekannter Experten auf dem Gebiet schlecht argumentiert sind oder sie die Motivation hinter ihrer Kritik offensichtlich durchscheinen lassen. Meist kommt die Kritik aus dem Lager rund um John Bogle (in dem Zusammenhang sehe ich auch deinen Link zu bogleheads.org). Dass der Gründer der Vanguard Group und der "Erfinder" der klassischen ETFs ein starkes Motiv hat, einen solchen Ansatz wie Fundamental Indexing zu kritisieren sollte man immer im Hinterkopf behalten wenn man sich mit seiner Argumentation beschäftigt.

 

Im Folgenden möchte ich ein paar Kritikpunkte zusammenfassen und meine Meinung dazu äußern. Ich bin selbst kein Experte auf dem Gebiet, daher erhebe ich keinen Anspruch darauf, dass meine Argumentation korrekt ist. Sie sollte erstmal lediglich als Anregung dienen:

 

Bogle, John C.; Malkiel, Burton G. (2006): Turn on a Paradigm? In The Wall Street Journal (June 27, 2006):

 

1.1. "Even if our stock markets were inefficient, capitalization-weighted indexing would still be -- must be -- an optimal investment strategy. All the stocks in the market must be held by someone. Thus, investors as a whole must earn the market return when that return is measured by a capitalization-weighted total stock market index."

 

-> Typisches Henne-Ei-Problem: Wenn alle Investoren nach einem Fundamental Index Ansatz investieren würden, dann würde das Fundamental Weighting dem Cap-Weighting entsprechen. Diese Schlussfolgerung ist korrekt. Jedoch hat sich das Cap-Weighting in Richtung des Fundamental Weighting bewegt und nicht anders herum.

 

1.2. "The portfolios of market-weighted index funds are automatically adjusted for changes in the market caps of their portfolio holdings, and they require no turnover. But fundamentally weighted indexes gain no such advantage."

 

-> Wichtiger Punkt: Höhere Transaktionskosten sehe ich als größtes Problem des Fundamental Indexing! Wenn ich jedoch sehe, dass heutzutage in Europa fast alle ETFs sowieso synthetischer Natur sind, dann könnte man ja genauso auch einen synthetischen Fundamental ETF mit Hilfe eines Swaps bauen. Die Transaktionskosten wären demnach keinen Cent höher als bei Cap-Weighted ETFs.

 

1.3. "Fundamental weighting also fails to provide the tax efficiency of market weighting. If a stock doubles in price and its fundamental weighting factor (be it dividends, book value or anything else) remains unchanged, the portfolio manager must sell enough of the stock to bring its weight back into balance. Thus, a fundamental index fund will tend to realize capital gains"

 

-> Auch hier gilt die gleiche Argumentation wie unter Punkt 2: Durch einen syntetischen ETF würden keine Gewinne vorzeitig realisiert. Das Argument verliert daher an Bedeutung.

 

1.4. "Fundamental indexing will tend to do well in periods when small-cap stocks and "value" stocks tend to outperform. Thus it is not surprising that most of the long-term excess return attributed to fundamentally weighted portfolios was achieved between 2000 and 2005 alone, one of the best periods in history for the relative returns of dividend-paying stocks, "value" stocks and small-cap stocks."

 

-> Korrekte und wichtige Aussage. Nach dem Platzen der IT Bubble lief es gut für Value Stocks, während es zwischen 1999-2000 richtig schlecht lief. Das hat eine antizyklische Investitionsstrategie eben so an sich und ist ja auch so gewollt.

 

Asness, Clifford (2006): The value of Fundamental Indexing:

 

2.1. "The "tilt" underlying Arnott and Siegel's investment portfolio is an: active bet. I therefore take great issue with the word "index" in Fundamental Indexing.", "In this much stricter sense of the word "index"something we 'Can all own at the same time- every index must be capitalization-weighted."

 

-> Das Argument, im Grunde das gleiche wie bei seekingalpha.com, halte ich für extrem schwach. Es ist doch vollkommen schnuppe ob das jetzt ein Index im strengen Sinne ist oder nicht. Wichtig ist doch am Ende nur, ob dem Investor ein Mehrwert durch eine objektive, transparente Strategie mit einem signifikanten Aplha geschaffen wird.

 

2.2. "And the source of any return advantage they possess has long been known to researchers: the higher average returns associated with value stocks."

 

-> Hier kommen wir zur meiner Meinung nach interessantesten Frage: Sind die höheren Returns der Value Stocks durch höhere Risiken begründet? Hier scheiden sich ja die Geister. Idiosynkratisches Risiko brauchen wir als diversifizierte Investoren ja nicht zu betrachten. Allerdings scheinen Value Stocks im Falle eines makroökonomischen Schocks tatsächlich ein höheres Risiko zu haben. (im Sinne, dass diese Unternehmen eher in die Insolvenz abrutschen) In der Volatilität spiegelt sich das nach Arnott jedoch nicht wirklich wider. Hier müssten vielleicht andere Risikomaße genauer betrachtet werden.

 

2.3. "But if the buying is done on a large scale, it is technically impossible to own a Fundamental Index- or it is 'possible only if Fundamental Indexes become one and the same as cap-weighted indexes - as it represents a large group of investors systematically deviating from the group!"

 

-> Siehe 1.1.

 

2.4. "Fundamental investing is nothing new... It is called value investing. More precisely, in this form it is called a quantitative active value tilt ... Many of us have made a lot of money in the past few years on this bet (and I use the word "bet" quite consciously) after losing a lot on it in 1999 and early 2000. It is about as new as the dust on my copy of Graham and Dodd."

 

-> Ob es eine altbekannte Strategie ist oder nicht ist meiner Meinung nach auch vollkommen irrelevant. Wichtig ist nur, ob sie Mehrwert schafft oder nicht. Die Periode 1999-2000 anzuführen halte ich für äußerst gewagt. Siehe 1.4.: Wieso traut er sich denn nicht, die Periode von 1999-2002 zu nennen?!

[etherial]

Wenn ich jedoch sehe, dass heutzutage in Europa fast alle ETFs sowieso synthetischer Natur sind, dann könnte man ja genauso auch einen synthetischen Fundamental ETF mit Hilfe eines Swaps bauen. Die Transaktionskosten wären demnach keinen Cent höher als bei Cap-Weighted ETFs.

 

Bei synthetischen ETFs entstehen die Transaktionskosten trotzdem. Irgendjemand (d.h. der Swappartner) muss die Überrendite die man dem Anleger gewährt ja hedgen (replizieren).

 

2.3. "But if the buying is done on a large scale, it is technically impossible to own a Fundamental Index- or it is 'possible only if Fundamental Indexes become one and the same as cap-weighted indexes - as it represents a large group of investors systematically deviating from the group!"

 

-> Siehe 1.1.

 

Finde ich jetzt nicht. Wer Fundamental indexiert wendet sich gegen die Marktkapitalisierung. D.h. er investiert tendentiell in illiquide Unternehmen (unter der Annahme, dass hohe Marktkapitalisierung = hohe Liquidität). Und das führt dazu, dass man selbst einen Markt-Impact ausübt.

[juro]

Die RAFI-Methode erinnert mich ein wenig daran wie z.B. MSCI Barra die Einteilung in Value u. Growth macht. Teilweise ziemlich komplex, hat aber m.E. nicht viel damit zu tun was man erreichen will.

 

EON und RWE sind z.B. "optisch" nach den üblichen Kennzahlen sehr günstig bewertet, hohe Dividendenrendite etc. Beide sind aber auch hoch verschuldet, schlechte Zukunftsaussichten, bröckelnde Lobby etc. Stillegung von Meilern, die als Cash-Cow einkalkuliert waren usw. Das wird aber erst gar nicht berücksichtigt. M.E. mehr als zurecht so günstig bewertet, der Markt hat das richtig erkannt. Besserung aus jetziger Sicht m.E. nicht erkennbar.

 

Diese wären ein typischer Fall für die RAFI's als auch für Value. Nur so mal als Beispiel zu welchen Ergebnissen eine solche Herangehensweise ohne Einbeziehung qualitativer Merkmale bzw. Beschränkung auf ganz wenig Zahlen führen kann. Viele Unternehmen sind deshalb optisch günstig bewertet weil irgendwas nicht stimmt bzw. für die Zukunft negativ eingepreist wird, weil profitables Wachstum fehlt, hohe Verschuldung etc. etc. Der Markt kann da gnadenlos sein. Und somit völlig zurecht vom Markt so eingestuft. Diese Strategie kann aufgehen aber auch nicht. Jedenfalls sollte man sich nicht zuviel davon versprechen. Nur meine bescheidene Meinung. Möchte das Ganze nicht schlechtreden.

[verhohner]

@ juro

 

Du hast natürlich vollkommen Recht. Alleine die 4 Merkmale nach Arnott zu betrachten halte ich auch nicht für sinnvoll. Ich könnte mir jedoch zwei Alternativen vorstellen:

 

1. Betrachtung mehrerer Fundamentaler Faktoren wie z.b. die Coverage Ratio oder die Debt Ratio um einen genaueren Überblick über die Lage des Unternehmens zu bekommen.

 

2. Nutzung des Fundamental Weighting um Bandbreiten für die Gewichtung festzulegen (Siehe: Kaplan, Paul D. (2008): Why Fundamental Indexation Might--or Might Not--Work). Würde eine fundamentale Gewichtung einen Einzelwert z.b. eine Gewichtung von 1% im betrachteten Index zukommen lassen, so wird eine Bandbreite von z.b. 0,5%-2% zugelassen. Sollte die Marktkapitalisierung zu einer niedrigeren Gewichtung führen, so gilt die Unterschranke der fundamentalen Bandbreite, bei einer höheren Gewichtung entsprechend die Oberschranke. Nach diesem System werden zum einen Transaktionskosten gespart, zum anderen wird dem Marktpreis durchaus ein höherer Informationswert zugesprochen. Lediglich bei extremen Abweichungen von der fundamentalen Grundlage greift die Umgewichtung. Dies sollte für die Erreichung des ursprünglichen Ziels, nämlich die Vermeidung der Partizipation an Stock Market Bubbles, ausreichen.

[etherial]

EON und RWE sind z.B. "optisch" nach den üblichen Kennzahlen sehr günstig bewertet, hohe Dividendenrendite etc. Beide sind aber auch hoch verschuldet, schlechte Zukunftsaussichten, bröckelnde Lobby etc. Stillegung von Meilern, die als Cash-Cow einkalkuliert waren usw. Das wird aber erst gar nicht berücksichtigt. M.E. mehr als zurecht so günstig bewertet, der Markt hat das richtig erkannt. Besserung aus jetziger Sicht m.E. nicht erkennbar.

 

Ich glaube das ist ziemlich subjektiv, andere Value-Unternehmen leiden an ähnlichen Symptomen. Das Value-Premium entsteht zumindest wenn man diversen Publikationen glauben mag, daraus, dass sich bei solchen "hoffnungslosen" Fällen hin und wieder ein Wunder geschieht.

 

Diese wären ein typischer Fall für die RAFI's als auch für Value. Nur so mal als Beispiel zu welchen Ergebnissen eine solche Herangehensweise ohne Einbeziehung qualitativer Merkmale bzw. Beschränkung auf ganz wenig Zahlen führen kann. Viele Unternehmen sind deshalb optisch günstig bewertet weil irgendwas nicht stimmt bzw. für die Zukunft negativ eingepreist wird, weil profitables Wachstum fehlt, hohe Verschuldung etc. etc.

 

Gemäß obiger Aussage würde ich behaupten, dass ALLE optisch günstig bewerteten Unternehmen irgendeinen Haken haben (bzw. eine Eigenschaft, die die Mehrheit als Haken ansieht). Ich glaube aber eben auch daran, dass der Markt zumindest so effizient ist, dass Informationen spätestens innerhalb eines Tages eingepreist sind.

[verhohner]

Ich habe jetzt bezüglich des Themas noch das Paper "Jun, Derek; Malkiel, Burton G. (2008): New Paradigms in Stock Market Indexing. In European Financial Management 14 (1), pp. 118126." gelesen und muss sagen, dass Malkiel mich doch an dem Nutzen des Fundamental Indexing zweifeln lässt. Er zeigt auf, dass bei Betrachtung des Fama/French 3-factor model oder des Carhart 4-factor model kein Alpha mehr nachzuweisen ist. Ich bin nun auch davon überzeugt, dass sich beim Fundamental Indexing lediglich die verschiedenen Prämien am Markt zu Nutze gemacht werden, um eine Outperformance gegenüber den Cap-Weighted Indizes zu erreichen. Makiel zeigt außerdem, dass genauso durch bestehende ETFs die Prämien für Small Cap und Value Stocks ausgenutzt werden können und damit sogar die Performance des FI geschlagen wurde. (siehe Exhibit 2)

 

Für mich stellt sich nun die Frage, ob ich bei meiner Risikoneigung und einer langfristigen Anlage nicht besser fahre, wenn ich mir ein ETF Portfolio baue, dass gerade solche Small Cap und Value Premiums, vielleicht sogar das Momentum-Premium, ausnutzt. Meine Argumentation geht dabei zwar ein bisschen in die Richtung der "Time Diversification" und ich bin mir bewusst, dass ich mich da auf dünnem Eis bewege. Aber letztendlich hängt es alles davon ab, welches Risikoverständnis der Investor besitzt. Und wenn ich die Möglichkeit habe, z.b. nach 25 Jahren mit einem solchen Investitionsansatz in 99% der Fälle mit einem Plus gegenüber dem reinen Cap-Weighted Ansatz zu enden und vielleicht in 1% der Fälle deutlich mehr zu verlieren, dann würde ich mich für die riskantere Strategie entscheiden. Für die 1% der Fälle wo es schief geht gibts ja immernoch eine staatliche Grundabsicherung oder das Leben als Eremit irgendwo in der Südsee