Minenaktien - Überlegungen zu Bewertungskriterien

Posted · Edited by prometheus_21

Hallo Allerseits,

ich habe mich letztens ein wenig ausführlicher mit Minenaktien beschäftigt. Speziell mit Silberminen. Ich rede im folgenen von Silber. Die Gedanken sind aber auf alle anderen Rohstoffe übertragbar.

 

Ziemlich komplexes und schwieriges Thema. Als bewertungsrelevant werden genannt, KGV, KBV, Größe der Produktion = Kurs / Produktionsverhältniss, Höhe der Reserven = Kurs / Reservenverhältniss, Informationen, wann neue Minen online gehen (=Pipeline), Cash Costs (=Effizienz des Unternehmens) (Anmerkung: Alle oberen Zahlen müssen natürlich aus Enterprise-Value Basis gerechnet werden um sauber zu sein, also EV/EBITDA, EB/EBIT, usw... statt KGV, aber das ist eine andere Diskussion), Langlebigkeit der Vorkommen, Hedging von Resourcen

 

Darüber hinaus gibt es Major Player, Explorationsfirmen, Beteiligungsfirmen wie Franco Nevada, usw..... Und häufige Sondermeldungen, Grubenunglücke, Gute oder Schlechte Meldungen über Vorkommen, Verstaatlichungen, ...

 

Ich habe mir folgende Gedanken gemacht. Und komme zu folgenden Ergebnissen:

 

  1. Umsätze steigen linear mit dem Silberpreis (gleiche Produktion vorrausgesetzt)
  2. Margen ergeben sich aus Silberpeisabhängigen-Umsätzen, Nicht-Silberpeisabhängigen-Umsätzen, Silberpreisabhängigen variablen Kosten (z.B. Royalties, NichtSilberpreisabhängigen variablen Kosten (=Produktionskosten, Stromkosten, Personalkosten, Abschreibungen von Explorationskosten), Nichtsilberpreisabhängigen Fixkosten (Overhead, nicht-kapitalisierbare Exploration)
  3. Margen wachsen linear mit dem Silberpreis. Ich habe das getestet und es galt in den letzten 10 Jahren für Gold und Silber.
  4. Dementsprechend gibt es einen Optionspreiszusammenhang zwischen akt. Silberpreis und akt. Gewinnen
  5. Minenunternehmen haben a) ein laufendes Geschäft (aktuelle Minen) B) Nicht erschlossene Reserven, die zum aktuellen Silberpreis profitabel sind c) Nicht erschlossene Reserven, die erst bei höheren Silberpreisen profitabel gefördert werden können.
  6. Für Minenunternehmen ist nicht der aktuelle Silberpreis, sondern der zukünftige Silberpreis wichtig.
  7. Wird angenommen, das der zukünftige Silberpreis höher als der aktuelle ist (Wachstumsstock), hat man hohe KGVs, ansonsten niedrige (Value-Investment)
  8. Erwartungen bezüglich zukünftiger Silberpreise lassen sich also aus den KGVs von Slberminengesellschaften erschliessen
  9. Erwartungen lassen sich ebenfalls durch eine Betrachtung der sich in befindlichen Entwicklungsprojekte sowie eventuell aus Forwardkurven ermitteln.
  10. Zukünftige Gewinne ergeben sich aus zukünftigem Silberpreis und den einer Mine zugrundeliegenden Abbaukosten.
  11. Die Bewertung einer bestehenden Mine kann also als eine Serie von jährlichen Call-Optionen mit Strike = Produktionskosten und Underlying = Silberpreis des Jahres t betrachtet werden
  12. Die oben genannten "Minentypen" unterscheidet sich voneinander durch drei Dinge.
    a) Kapitelinvestitionen wurden schon gemacht oder noch nicht gemacht
    B) Eine noch nicht entwickelte Mine kann frühestens in 5-10 Jahren online gehen
    c) Der Strike = Produktionskosten ist höher als der Silberpreis (in-the-money), oder niedriger als der Silberpreis (out-of-the-money)
    d) Noch nicht vollständig erforschte Minen haben zusätzlich Chancen und Risiken bzgl. der Resourcen-Menge (Ist da überhaupt Silber? Wenn ja, wieviel?)
  13. Je volatiler der Silberpreis, desto wertvoller werden Minen insgesamt, die Sensibilität steigt mit dem "out-of-the-money-sein"
  14. Minenbetreiber unterliegen genauso wie Aktien- dem allgemeinen Marktrisiko. Steigende Zinssätze erhöhen die (kalkulatorischen) Kapitalkosten = WACC. Eine höhere Volatilität des Gesamtmarktes und erhöhte Risikoaversionen der Anleger erhöhen die Marktrisikoprämie, und senken die Bewertungen
  15. Es bestehen natürlich die üblichen Bilanzrisiken, wie bei allen Unternehmen

 

Nimmt man alles zusammen, dann sind Aktien um so risikoärmer:

 

  • je niedriger die bestehenden und die für zukünftige Projekte erwarteten Produktionskosten (Sowohl Capex als auch Opex)
  • je höher der variable Kostenanteil, und je niedriger der Fixkostenanteil
  • je früher die Cashflows kommen. Das heisst, je weniger Explorationsobjekte es gibt (Kapitalkostensensibilität) und je kürzer die Reserven halten. Explorationen steigern zwar den Unternehmenswert, führen aber zur Cash-flow Verlagerung in die Zukunft. (Ähnlich wie eine 2 jährige Anleihe risikoärmer als eine 10-jährige ist)
  • Je weniger volatil der Silberpreis ist, und je weniger Uneinigkeit bezüglich der zukünften Silberpreise besteht. Hedgen hilft auch.
  • Je weniger Unsicherheit bezüglich der Kompetenz des Managements im Bereich Exploration und politische Risiken
  • Je weniger sich ein Unternehmen in diesen Bereichen (Hochrisikoexploration, politisch riskante Länder) engagiert
  • Je weniger Spekulanten in den Unternehmen und je weniger euphorische Zukunftserwartungen eingepreist sind.
  • Je weniger Fremdkapitalfinanzierung und je niedrigere sonstige Nichtproduktionskosten
  • Je mehr sich Produktion und Exploration auf verschiedene Minen, Lämder, usw... verteilen (=Diversifikation)
  • Eine gewisse Diversifikation auch in andere Metalle
  • Auszahlung von Dividenden

 

Gute Nachrichten für eine Aktie sind:

 

  • Steigender Slberpreis und steigende Erwartungen bezüglich des Silberpreises
  • Gute Meldungen über erfolgreiche und billige Explorationen
  • Gute Meldungen über leichte Förderbarkeit zukünftiger Produktion
  • Sinkende Kapitelkosten und Stromkosten
  • Kostenkürzungen im E&D Geschäft bei sinkenden Silberpreisen, Expansion bei steigenden Silberpreisen
  • Erhöhung der Nachfrage, Verknappung des Angebots

Ok, jetzt haben wir Chancen und Risiken herausgearbeitet. Wie kann man nun die oberen Bewertungsmetriken benutzen, um herauszufinden, welche Silberaktie die beste ist?

Das hängt von meinen Erwartugnen an den Silberpreis ab. Zukünftige Produktionen zeigen sich nicht in aktuellen Earnings und EBIT Zahlen.

 

Allgemein kann man sagen:

 

  • EV/EBIT oder KGV, wenn man annimmt, dass der Silberpreis konstant bleibt oder leicht steigt. Zukünftige Produktion (=Reserven) spielen keine so große Rolle.
  • EV/Reserves, wenn man annimmt, dass der Silberpreis stark steigen wird, die Reserven also in Zukunft viel wert sein werden
  • EV/Cash Flow = Wenn Unternehmen stark unterschiedliche Steuern zahlen und Insolvenzrisiko eine rolle spielt EV/EBIT möglicherweise überlegen
  • EV/Sales und EV/Produktion: Ähnlich EV/EBIT und KGV. Ist überlegen, wenn man davon ausgeht, dass EBIT und KGV durch kurzfristige Sondereffekte wie Abschreibungen, ein nur kurzfristig gefallener Silberpreis, u.ä. verzerrt sind. Auch in Turnaround Situationen hilfreich.

Majors sollten günstige EV/EBIT haben, weil EBIT bereits vorhanden. EV/Resources sollte dagegen hoch sein, weil es nicht so viele Explorationsprojekte gibt.

Explorationsfirmen sollten sehr hohe oder negative EV/EBIT haben (weil noch kein Geld gemacht wird). aber dafür niedrige EV/Resources (weil viele Projekte in der Pipeline)

Die Qualität der Resources Zahl ist aber entscheidend und abhängig von den Development-Kosten und davon, wieviel in die Zahl aufgenommen wird. Es gibt aber hierfür Definitionen, sowie technische, und politische Risiken der Entwicklung.

 

Fazit:

 

diversifizierte Majors an guten Lagerstätten mit niedrigem Fremdkapitalanteil = niedriger Hebel auf den Silberpreis

Juinior Explorer von schlechten Lagerstätten mit hohem FK Anteil = hoher Hebel auf den Silberpreis

Diversifikation ist immer gut.

 

Mit diesen Infos, sollte es einem ein Leichtes sein, sich richtig zu positionieren.

Tja. Jetzt könnte man meinen, ein Silberfonds wäre genau das Rrichtige. Das dem nicht so ist zeigt der Stabilitas Silber und Weissmetalle.

http://www.stabilita...e&id=9&Itemid=9

 

Der hat sich nämlich sehr schlecht entwickelt. Siehe den Artikel hier:

http://www.onvista.d...-schlechte-gold

 

Die Erklärung wird gleich mitgeliefert. Ullmann hat in 2008 auf stark steigende Silberpreise spekuliert. Er hat deswegen viele Junior gewählt. Diese müssen wohl während der Lehman Krise reihenweise pleite gegangen sein. (wahrscheilich wegen fehlender Anschlussfinanzierungen) Wahrscheinlich kam es auch zu Kapitelabrufungen (und er hat die falschen Aktien verkauft.)

Und deswegen haben sich die Kurse nicht erhohlt.

 

Lesson learnt: In Finanzkrisenzeiten lieber nur finanztechnisch solide aufgestellte Unternehmen kaufen. Selbst wenn man einen Fonds kauft, der das Risiko streut.

Denn Firmen die Pleite sind, können sich nicht erhohlen. Von daher würde ich im Augenblick eher solide Silberwerte kaufen. Die können selbst dann überleben, wenn der Silberpreis noch weiter Richtung eines Nievaus von 2008 stürzt. Juniors sind auf Finanzierungen angewiesen.

Und die dürften sie nicht bekommen, sollte es eine weitere Krise geben. In Europa ode China: Barrons

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Posted · Edited by prometheus_21

Eine Sache habe ich vergessen. Die Größe der Reserves eines Unternehmens ist ebenfalls vom Silberpreis abhängig. Es werden immer nur die Vorkommen gezählt, die bei den in den letzten Jahren durchschnittlich geltenden Silberpreisen profitabel zu erwirtschaften gewesen wären.

 

Ausführliche Einführung in das Thema Minenbewertung (PDF)

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Und hier die wahrscheinlich beste kostenlose Internetquelle für spezifische Minendaten. Der Link verweist auf eine meiner Lieblingsaktien: Pan American Silver: Mining-Almanac

Ich weiss allerdings nicht, wie zuverlässig die Daten sind. Bei einer Firma schien es zu passen.

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Helmut Schmidt meinte mal, wer Visionen hat, soll Arzt gehen. Hm, als Investor sollte man ruhig Visionen haben:

 

Der Weltraum lockt mit Schätzen wie Gold, Platin, Nickel oder Eisenerz. Und ein neues Gesetz der Vereinigten Staaten, kurz Space Act genannt, könnte schon bald einen wahren Goldrausch im All auslösen.

Hier der vollständige FAZ-Artikel: http://www.faz.net/a...m-13974985.html

 

Noch mag das sehr revolutionär klingen. Aber in zehn, zwanzig Jahren... Das würde auch dem Problem entgegenwirken, dass irdische Rohstoffe endlich und teu®er zu fördern sind. Des Weiteren finde ich den Hinweis, dass Wasser(stoff)vorkommen auf Asteroiden zur Energieversorgung genutzt werden könnten, bemerkenswert. Würden von "Space-Mining" Rio Tinto & Co. oder völlig neue Unternehmen profitieren? Die einen haben die Kohle und die Visionen, die anderen das Know-How. Entspr. Joint-Ventures wären also denkbar.

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Aber in zehn, zwanzig Jahren... "Space-Mining"

Selbst wenn in der neuen virtuellen Rohstoffwelt Moore's Law gelten sollte, muß man noch etwas warten.

Bisheriger Erfolg des Space-Mining: 382 Kilogramm Mondgestein mit kaum verwertbaren Metallgehalt zu 23,9 Mrd$ Förderkosten ;)

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Hier der vollständige FAZ-Artikel: http://www.faz.net/a...m-13974985.html

Des Weiteren finde ich den Hinweis, dass Wasser(stoff)vorkommen auf Asteroiden zur Energieversorgung genutzt werden könnten, bemerkenswert.

Im zitierten Artikel ist wirklich Wasser (nicht Wasserstoff) gemeint

Das gefrorene H2O auf den Asteroiden könnte Raumfahrzeugen und Satelliten in Zukunft die Möglichkeit bieten, ihre Tanks direkt im All mit Wasserstoff aufzufüllen, und so beispielsweise Reisen zum Mars logistisch erheblich vereinfachen und verbilligen. „Zwei Tonnen Wasser in den Weltraum zu befördern kostet momentan noch 100 Millionen Dollar im Jahr“, erläutert Lewicki. Könnte der Treibstoff gleich im Orbit gewonnen werden, dann eröffneten sich damit „unermessliche Chancen“.

Die Temperatur ist nicht kalt genug und der Druck nicht hoch genug um auf Asteroiden Wasserstoff zu gefrieren. Der Wasserstoff müßte erst mit Solarpanels und Elektrolyse gewonnen werden. Wasserstoff ohne Sauerstoff wäre im Weltraum auch nutzlos solange man keinen Fusionsreaktor dabei hat.

 

Die Energie stammt also von der Sonne.

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Aber in zehn, zwanzig Jahren... "Space-Mining"

Selbst wenn in der neuen virtuellen Rohstoffwelt Moore's Law gelten sollte, muß man noch etwas warten.

Bisheriger Erfolg des Space-Mining: 382 Kilogramm Mondgestein mit kaum verwertbaren Metallgehalt zu 23,9 Mrd$ Förderkosten ;)

 

Du meinst hier sicherlich das ganze Gestein, dass in allen Apollo-Missionen zur Erde gebracht wurde. Ich würde mal behaupten, 2015 ist nicht 1970. Außerdem ist nun Google im Rennen. Nächstes Projekt: Asteriod-Street-View. Da kann dann der BHP Mitarbeiter erstmal schauen, ob es da was zu holen gibt.

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Du meinst hier sicherlich das ganze Gestein, dass in allen Apollo-Missionen zur Erde gebracht wurde. Ich würde mal behaupten, 2015 ist nicht 1970. Außerdem ist nun Google im Rennen. Nächstes Projekt: Asteriod-Street-View. Da kann dann der BHP Mitarbeiter erstmal schauen, ob es da was zu holen gibt.

Richtig - im Jahr 2015 gibt es keine Möglichkeit mehr zum Mond zu fahren und die Kosten wären inzwischen auch höher. Das ist eine nette Idee aber auch Google wird innerhalb von 10 oder 20 Jahren keinen rentablen Weltraumbergbau erschaffen - vielleicht in 100 Jahren.

 

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Bergbau ist sehr kapitalintensiv. Die letzte Quelle beginnt zu versiegen. Derzeit stehen nur noch 30% des Streaming-Kapitals vom 1. Quartal 2015 zur Verfügung.

 

wsj.com/articles/key-funding-source-for-miners-is-depleted

Silver Wheaton, Royal Gold and Canada’s Franco-Nevada Corp. will start 2016 with an estimated $1.4 billion to deploy, according to an analysis of the companies’ financial statements by Canaccord Genuity analyst Peter Bures. That compares with an estimated $4.7 billion on hand in the first quarter of 2015... those three companies account for more than 80% of lending capacity.

Als Aktionär bin ich von Streaming Deals nicht so begeistert. Sie entziehen zukünftige Gewinne und die von Streamern geforderten Renditen sind wegen des höheren Risikos natürlich höher als bei Bankkrediten.

 

Ein andere interessanter Effekt: Durch das Streaming erhöhen sich die Produktionskosten (Cash Costs). Da eine Mine das Streaming aber nur bezahlen muss, wenn auch produziert wird, wird die Mine früher geschlossen. Das müsste sich eigentlich langfristig positiv auf die Preisschwankungen während eines Rohstoffzykluses auswirken.

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Zur Bewertung von Minenaktien:

 

M.M. sind gemittelte Kennzahlen wenig aussagekräftigt. Ich denke man muss zur Bewertung die Minenunternehmen in die einzelnen Minen zerlegen.

Außer der Summe der Minen mit befristeter Lebensdauer bleibt dann noch eine kleine Investmentfirma, die in zukünftige Projekte investiert.

 

Jede Mine hat eine bestehender Infrastruktur und Rohstoff-Reserven, -Ressourcen und Explorationspotential, das mit mehr oder weniger Risiken und Aufwand erschlossen werden kann.

Abhängig von der Einschätzung des Managements wird dann ein Minenplan erstellt. Dabei ergeben sich Investitionsbedarf, Fix- und variable Kosten, Produktionsmengen und Lebensdauer jeder Mine.

Z.B. wird häufig eine Starter Pit gebaut, um mit deren CashFlow den weiteren Ausbau zu finanzieren.

Wichtig dabei, der Minenplan wird ständig an die Marktentwicklung angepasst. Naturgemäß sind dabei Underground Minen variabler als open Pit Minen.

 

Ich habe zwar versucht die Minen mit einer Discounted Cash Flow Rechnung zu bewerten, letztlich bin ich aber zu einer subjektiven Einschätzung der Minen und des Managements zurückgekehrt.

 

Die Bewertung hängt natürlich von den erwarteten zukünftigen Rohstoffpreisen ab. Ich halte mich hier an die Mc Kinsey Studie: Is there hidden treasure in the mining industry?

Mc Kinsey geht dabei von der Überlegung aus, dass der Rohstoffpreis während eines Zyklus verschiedene Preisregime durchläuft.

 

There are four basic price regimes.

cash cost: "The lowest is cash cost: price levels are close to the cash cost of the marginal producer, and there is minimal incentive to invest "

brownfield: "The next one is brownfield inducement pricing, with prices high enough to justify extending the life of existing mines."

greenfield: "More attractive to miners is greenfield inducement pricing, which would justify investing in new greenfield projects."

fly-up; "The final regime is fly-up pricing, where demand grows so fast and capacity utilization is so tight that prices temporarily soar well above levels dictated by the cost curve."

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Posted · Edited by Schildkröte

 

Zitat

Um die Luftqualität zu verbessern, verlangt China für den Kauf minderwertigen Eisenerzes hohe Abschläge. ... Denn das braucht mehr Kokskohle, um im Hochofen zu Stahl geschmolzen zu werden - was wiederum die Qualität der Luft beeinträchtigt. ... Das Gestein mit dem geringsten Erzgehalt (56 Prozent) wird von FMG nun mit einem Nachlass von 40 Prozent gegenüber den Vergleichspreis für eine Erz mit einem Reinheitsgrad von 62 Prozent verkauft. Das etwas gehaltvollere Erz (59 Prozent) bringt immer noch 23 Prozent weniger Geld, als erwartet. Üblich waren in den vergangenen Jahren Abschläge von 10 Prozent. ... Der Preisnachlass ist gefordert, weil der weltweit größte Erzverbraucher, China, insbesondere in den Wintermonaten - in denen mit Kohle geheizt wird - sensibler auf die damit verbundene Luftverpestung reagiert. Chinas Umweltminister Li Ganjie erklärte, der geforderte Preisnachlass herrsche von Oktober bis März, werde aber nun jährlich wiederholt.

Hier der vollständige FAZ-Artikel.

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Posted · Edited by reko

Die Kehrseite ist Record premium for high-grade iron ore as China toughens smog fight und High-Grade Iron Ore Will Continue to Rally

 

The Iron Ore Price Has A Lot Of Explaining To Do

Zitat

Steel prices in China have been rising, but iron ore prices have been falling — what’s going on there?

China is shutting domestic iron ore mines at an accelerating rate, forcing steel companies to import iron ore from overseas, which would normally be supportive for the iron ore price.

The answer it would seem, as is so often the case, has more to do with speculators’ view of future fundamentals than actual current fundamentals.

Im Mai war die Meldung noch DEUTSCHE BANK: High inventory levels in China will weigh on iron ore prices

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Lonmin, der drittgrößte Platinförderer der Welt, wird vom südafrikanischen Bergbaukonzern Sibanye-Stillwater übernommen.

Hier der vollständige FAZ-Artikel

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Rohstoffanteil existiert bislang noch nicht...

 

Derzeit würde Glencore eine gute Dividenderendite erbringen und zeitgleich einen günstigen Einstiegskurs....

 

Die geplante Haltedauer wäre hier als absolute long also 20-30 Jahre zu sehen...

 

Alternative: Rio Tinto, Anglo-American

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vor einer Stunde schrieb Portfolio2055:

Rohstoffanteil existiert bislang noch nicht...

 

Derzeit würde Glencore eine gute Dividenderendite erbringen und zeitgleich einen günstigen Einstiegskurs....

Dann würde ich sagen: Ab dafür!

Hältst Du Glencore für einen Rohstoff oder für eine Aktiengesellschaft?

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Für einen sehr interessanten breitaufgestellten Rohstoffkonzern....

gute Diversifikation in alle Rohstoffbranchen...

 

die Frage ist nur: Welcher Standort wird benutzt für Quellensteuer...

 

Großbritannien? so verstehe ich es zumindest und das wäre ja gut, weil es keine gibt....

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vor einer Stunde schrieb Portfolio2055:

die Frage ist nur: Welcher Standort wird benutzt für Quellensteuer...

 

Großbritannien? so verstehe ich es zumindest und das wäre ja gut, weil es keine gibt....

Lt. allem was ich sehe aktuell Jersey, somit keine Quellensteuer. Wie das nach dem Brexit aussieht wissen die Götter.

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vor einer Stunde schrieb Portfolio2055:

Für einen sehr interessanten breitaufgestellten Rohstoffkonzern....

gute Diversifikation in alle Rohstoffbranchen...

 

die Frage ist nur: Welcher Standort wird benutzt für Quellensteuer...

 

Großbritannien? so verstehe ich es zumindest und das wäre ja gut, weil es keine gibt....

Schweiz - so lese ich jedenfalls die Passage aus den Investor Relations.

 

Zitat

Distributions have from the Company’s IPO in 2011 been effected as a reduction of the Company’s capital contribution reserves and have been paid free of Swiss withholding tax.

 

Da bisher Kapitalrückzahlungen, schlägt die Schweizer Quellensteuer nicht zu. Was nicht so bleiben muss.

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Danke 

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