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Langfristige Renditeerwartungen

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Bärenbulle
Posted · Edited by Bärenbulle

In diesem Thread sollen mal verschiedene Prognoseansätze für Renditeerwartungen gesammelt werden und aktuelle Renditeerwartungen verschiedner Assetklassen diskutiert werden. Der Fokus soll aber auf Langfristeinschätzungen liegen. Trading/Kurzfrist-Meinungen sind hier nicht gewünscht.

 

Zunächst einmal kann man natürlich auf die langfristigen Realrenditen verschiedener Assetklassen in der Vergangenheit schauen und postulieren, dass sich diese auch in Zukunft nicht verändern werden. Hier sei das Buch "Triumph of the Optimists" empfohlen, welches Assetklassen der entwickelten Märkte in den letzten Jahrhundert bis heute betrachtet.

 

Ganz so einfach kann man es sich aber wohl nicht machen. Sehr, sehr langfristig werden diese Realrenditen zwar Bestand haben, allerdings sind Zeiträume von über 100 Jahren kein realistischer Anlagezeitraum. Zudem kommt es sehr auf die Bewertungen zum Start-/Endezeitpunkt an. Daher sind diese wohl sinnvollerweise zu berücksichtigen.

 

Was sind also Forcastingmethoden die Bewertungsniveaus von Asset mit einbeziehen?

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Bärenbulle
Posted · Edited by Bärenbulle

Ganz interessant in diesem Kontext ist der Artikel von Bill Gross hier:

 

Der Aktienmarkt tot ! Das Wertpapierforum kann geschlossen werden.

Na dann gehe ich mal in den Urlaub :)

 

Bill Gross stimmt auf Abgesang auf Aktienmarkt ein

 

 

Es wäre toll, wenn die lieben Journalisten, das, worüber sie schreiben, auch einmal lesen würden. Anleihen kommen nämlich noch schlechter weg als Aktien und es geht Gross vor allem darum, dass wir auf eine Zeit negativer Realrenditen zusteuern.

 

Bill Gross Investment Outlook Aug 2012

 

Ich lese Bills Einschätzungen immer mit großem Interesse, obschon Sie oft stark interessensgefärbt "pro" Bonds sind. In dem Artikel vertritt Bill die Meinung, dass die zu erwartenden Realrenditen von Bonds 2% und von Aktien 4% betragen. Begründet wird dies mit Analogien zu Japan und Zeiten inflationärer Repression.

 

Das ist schon erschreckend und paßt nicht wirklich zu meiner Einschätzung der langfristig erwartbaren Realrenditen. Daher habe ich die Aussagen mal einem Faktencheck unterzogen. Ergebnis sieht man hier:

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Links stehen die historischen Realrenditen über seeeehr lange Zeiträume. Das von Bill angegebene langfristige reale Wirtschaftswachstum von 3,5% läßt sich damit sauber herleiten. Demnach müssen die Renditen des Kapitalmarktes (vereinfacht Aktien / Bonds) dem langfristigen Wirtschaftswachstum entsprechen. Dies stellt Bill im ersten Teil des Artikels dar und ich war überrascht, wie exakt sich das auch anhand der historischen Langfristwerte rechnerisch präzise nachvollziehen läßt. Dieser eigentlich logische Zusammenhang war mir bisher nicht so klar bewußt. Es ist auch deshalb so bemerkenswert, da die Gleichung auch logisch erklärt, wieso die reale Aktienrendite langfristig immer größer sein muss als das GDP-Wachstum. Bill erklärt dies damit, dass Aktien eine höhere Risiko als Bonds haben und daher Bonds ein geringeren Teil der GDP-Rendite für sich beanspruchen können und Aktien einen höheren, was natürlich nicht wirklich etwas Neues ist. Berücksichtigt man die Größe der weltweiten Aktien-/Bondmärkte (Annahme 40:60), dann ergeben sich die Renditen in perfekter Harmonie zum GDP-Wachstum. Der linke Teil der Rechnung erscheint mir daher für die Vergangenheit wasserdicht.

 

Was heißt das aber nun für die Zukunft? Nun eigentlich ganz einfach: Bill erläutert, dass sich die Rendite-Erwartung für Bonds frei nach dem Motto "What you see is what you get" in der Vergangenheit recht zuverlässig aus den aktuellen Renditen ablesen läßt. Die Nominalrenditen sind derzeit recht niedrig, die Realrenditen negativ. Nimmt man nur das langfristige Wachstum und die Inflation als gegeben an, dann kann man daraus die möglichen Renditeerwartungen auch für Aktien ableiten. Und da wird schnell klar, dass seine Aussagen zutiefst interessengeleitet sind. Denn eine positive Realrendite für Bonds dürften wir wohl für längere Zeit nicht mehr sehen. Wie er auf 2% kommt bleibt sein einsames Geheimnis und wäre nur realistisch bei extremer und langfristiger Deflation und leicht abgeschwächtem Wirtschaftswachstum erzielbar (was ziemlich unrealistisch ist, zumal er selbst ja eher von Inflation ausgeht). 2% sind mit Sicherheit vollkommener Blödsinn. Das wäre ja eine höhere Realrendite als in der Vergangenheit. Realistischer dürften die anderen Szenarien sein und da sieht es für Aktien eigentlich ziemlich rosig aus, es sein denn wir haben eine extremes Stagflationsszenario. In dem Fall dürfte Bill aber mit seiner Bondeinschätzung von 2% Realrendite meilenweit daneben liegen. Wie man sieht ist er ein heller Kopf, aber Argumentiert extrem "pro" Bonds.

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Physiker
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Die langfristige Renditeerwartung ist wirklich ein sehr wichtiges und daher interessantes Thema und bisher habe ich selbst nicht sonderlich viel darüber gefunden. Oder zumindest immer nur grobe Angaben. Kennt man nämlich die langfristige Renditeerwartung kann man anders als bei der Risikoeignung sein Depot aufbauen. Daher finde ich es super, dass du es hier ausführlich diskutieren willst.

 

Aber ein paar Sachen habe ich nicht verstanden:

 

Berücksichtigt man die Größe der weltweiten Bond/Aktienmärkte (Annahme 40:60), dann ergeben sich die Renditen in perfekter Harmonie zum GDP-Wachstum.

 

Bei der Berechnung hast du aber 60% Bonds und 40% Equity genutzt und kommst dann auf das BIP Wachstum. Was ist nun richtig? 60/40 oder 40/60, ich denke mal 60% Equity und 40% Bonds, da das zumindest der "Standard" ist.

 

 

Was heißt das aber nun für die Zukunft? Nun eigentlich ganz einfach: Bill erläutert, dass sich die Rendite-Erwartung frei nach dem Motto "What you see is what you get" in der Vergangenheit recht zuverlässig aus den aktuellen Renditen ablesen läßt. Die Nominalrenditen sind derzeit recht niedrig, die Realrenditen negativ. Nimmt man nur das langfristige Wachstum und die Inflation als gegeben an, dann kann man daraus die möglichen Renditeerwartungen auch für Aktien ableiten. Und da wird schnell klar, dass seine Aussagen zutiefst interessengeleitet sind. Denn eine positive Realrendite für Bonds dürften wir wohl für längere Zeit nicht mehr sehen. Wie er auf 2% kommt leibt sein einsames Geheimnis und wäre nur realistisch bei extremer und langfristiger Deflation und tortzdem nahezu gleichbleibendem Wirtschaftswachstum erzielbar (was völlig unrealistisch ist). Realistischer dürften die anderen Szenarien sein und da sieht es für Aktien eingentlich nicht schlecht aus, es sein denn wir haben eine extremes Stagflationsszenario. In dem Fall dürfte Bill aber mit seiner Bondeinschätzung von 2% Realrendite meilenweit daneben liegen. Wie man sieht ist er ein heller Kopf, aber Argumentiert extrem "pro" Bonds.

 

Kannst du genauer beschreiben, wie du die Renditen berechnet hast? Welche Annahmen hast du gemacht? Ich glaube, mir ist gerade einiges (mathematisch) klar geworden, aber nicht warum du es so machst. Korrigiere mich bitte, wenn ich es falsch verstehe:

 

Annahmen:

BIP Wachstum

Inflation

nominale Anleihen-Renditen (Lang und Kurzläufer)

 

Berechnung:

Zuerst berechnest du die realen Renditen der Anleihen. Ich glaube aber, dass du dich bei der Berechnung der Langläufer verrechnet hast, da du das BIP Wachstum abziehst und nicht die Inflation. Oder ich verstehe nur noch Bahnhof :) Das müsste es aber in den ersten 3 Fällen (Konstant, Stagflation, Inflation) sogar schlimmer für die Anleihen machen.

Dann berechnest du über die Formel mit dem BIP Wachstum die Rendite der Aktien, das ist klar (bis auf das 40/60 "Problem", siehe oben).

 

 

Jetzt aber zur Aussage:

Je nachdem welche Situation sich ergibt (Stagflation, konstantes Verhalten, Inflation) werden Aktien weiterhin eine gute Rendite liefern müssen, sofern die Annahmen auch in der Zukunft stimmen und die Anleihen weiterhin eine so geringe Rendite liefern. Es scheint nur, dass sich bei einer Stagflation das höhere Risiko von Aktien nicht so sehr auszahlen wird, wie bei den anderen Situationen.

Aber dennoch sind die zukünftigen Berechnungen nur unter der aktuellen Situation. In 5 Jahren werden die Werte sicherlich anders sein und dementsprechend würde ich für eine langfritige Anlage eher die Werte der letzten 100 Jahre heranziehen, als die aktuellen. Irgendwann in den nächsten paar Jahren sollten die Anleihen-Renditen wieder steigen, wodurch die Aktien-Renditen sinken sollten. Und dann sieht es nicht mehr ganz so einseitig aus wie jetzt.

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Fondsanleger1966
Posted · Edited by Fondsanleger1966

Wenn ich Bill Gross richtig verstanden habe, argumentiert er mit einer Umverteilung der BIP-Zuwächse weg von (Aktien-)Kapital hin zu einem höheren Staatsanteil. Das ist nachvollziehbar, da die Staaten ihre hohe Verschuldung abbauen müssen, soll es nicht zu einem Haircut kommen.

 

Möglich wäre auch ein höherer Anteil für die Arbeit wie in den 1970er Jahren in D. Darauf deutet z.B. auch der starke Anstieg der Arbeitskosten in China hin.

 

Seine beiden Hauptpunkte sind die weit überzogenen angenommenen Renditen in der bAv und die Gefahr einer Politik der Reflationierung.

 

Bei einer Reflationierung steigen gewöhnlich die Risikoprämie für Bonds deutlich an. Bei einer 6er Duration könnten 2% p.a. Realrendite auf Sicht von 20 Jahren möglich sein - besonders, wenn noch frisches Geld in den nächsten zwei Jahrzehnten zufließt.

 

Aktien verlieren dagegen über die höhere Abzinzung in Discounted-Casflow-Modellen massiv. Steigende Kosten schmälern die Gewinne, wenn keine starke Preissetzungsmacht vorhanden ist. Dazu steigende Steuern und Abgaben. Und schon schrumpft der Renditevorsprung von guten 5% auf 2% p.a.

 

In dem Zusammenhang interessant ist auch die Fed-Studie zum Thema KGV und Demografie. Sie legt eine weitere Halbierung des US-Aktien-KGVs auf Sicht von gut einem Jahrzehnt nahe.

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Bärenbulle
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Berücksichtigt man die Größe der weltweiten Bond/Aktienmärkte (Annahme 40:60), dann ergeben sich die Renditen in perfekter Harmonie zum GDP-Wachstum.

 

Bei der Berechnung hast du aber 60% Bonds und 40% Equity genutzt und kommst dann auf das BIP Wachstum. Was ist nun richtig? 60/40 oder 40/60, ich denke mal 60% Equity und 40% Bonds, da das zumindest der "Standard" ist.

Sorry: Habe die Reihenfolge oben angepaßt. Anleihen 60% und Aktien 40% ist natürlich korrekt. Die Bondmärkte dürften sogar noch etwas größer sein.

 

Kannst du genauer beschreiben, wie du die Renditen berechnet hast? Welche Annahmen hast du gemacht? Ich glaube, mir ist gerade einiges (mathematisch) klar geworden, aber nicht warum du es so machst. Korrigiere mich bitte, wenn ich es falsch verstehe:

 

Annahmen:

BIP Wachstum

Inflation

nominale Anleihen-Renditen (Lang und Kurzläufer)

 

Berechnung:

Zuerst berechnest du die realen Renditen der Anleihen.

Das ist korrekt. Die nominale Renditen sind dabei zwar Annahmen, aber ziemlich abgesicherte Annahmen, denn wie Bill schon feststellt gilt "was Du siehst =nominaler Yield" ist was du bekommst. Die Bewertung von Anleihen ist verglichen mit Aktien extrem einfach. Interessant an dem Ansatz ist nun, dass sich daraus die Aktienrenditeerwartung berechnen läßt sofern man über eine realistische Inflation und BIP Erwartung verfügt. Denn das BIP-Wachstum muss dem gewichteten Wachstum der Kapitalassets entsprechen. Unten links steht diese Formel berechnet. Wenn Du die Formel nun umstellst und mit den 3 von Dir genannten Parametern fütterst erhälst Du die Aktienrendite.

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Bärenbulle
Posted · Edited by Bärenbulle

Alte Version mit Fehler:

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Ich glaube aber, dass du dich bei der Berechnung der Langläufer verrechnet hast, da du das BIP Wachstum abziehst und nicht die Inflation. Oder ich verstehe nur noch Bahnhof :) Das müsste es aber in den ersten 3 Fällen (Konstant, Stagflation, Inflation) sogar schlimmer für die Anleihen machen.

Dann berechnest du über die Formel mit dem BIP Wachstum die Rendite der Aktien, das ist klar (bis auf das 40/60 "Problem", siehe oben).

Da hast Du recht. Nochmals Verzeihung. Ich mußte eben weg und konnte es daher nicht mehr qualitätsichern, was Du ja dann dankenswerter Weise übernommen hast. :thumbsup: Ich stelle oben die korrigierte Version ein.

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Physiker
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Ok, alles klar, dann habe ich es verstanden :)

 

Aber was für Konsequenzen ziehst du nun aus diesem Ansatz?

 

Man könnte nun anfangen, die Inflation (welche eigentlich genau? die weltweite oder?) und das weltweite BIP Wachstum für die Zukunft abzuschätzen. Ist das wirklich möglich? Unter der Annahme, dass man einen Wert findet, den man für realistisch hält, kann man über die gewünschte Rendite ebenfalls wieder abschätzen, wieviel Aktien und Anleihen man im Portfolio haben sollte. Den Vorgang müsste man regelmäßig wiederholen, da die Situation in 5 Jahren sicherlich anders aussieht, als heute. Die Konsequenz wäre also eine regelmäßige Anpassung des Aktien/Anleihen Verhältnis und nicht ein starres Verhältnis.

 

Auf eine gewisse Art und Weise würde ich diesen Ansatz gegenüber dem "Risiko-Ansatz" für das Anleihen/Aktien Verhältnis bevorzugen. Denn wieviel Risiko haben Anleihen bzw. Aktien.....

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Archimedes
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Kannst du noch eine Spalte für das Euro-Modell hinzufügen, also 2% Inflation, 2% Wachstum.

Ist das angegebene Wachstum bei dir inflationsbereinigt?

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Bärenbulle
Posted · Edited by Bärenbulle

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Ich denke das eine Renditeerwartung von Anleihen/Aktien von 2%/4% sehr unrealistisch ist, da es wohl kaum über längere Zeit ein dauerhaft deflationäres Szenarie geben wird. Und es müßte schon eine ziemlich langandauernde Deflation geben, um immer noch 2% Realrendite mit Bonds in den nächsten 15 Jahren zu erzielen. Ich denke extremere Szenarien wären nur denkbar, wenn es nicht den zunehmenden Einfluss der Emerging und Frontier Markets gäbe. Aber einen echten Krieg oder einen Handelkrieg wäre schon nötig, damit es dazu kommt.

Ich habe mal Szenarien mit Annahmen ergänzt, die ich für möglich/realistisch halte. Die duchschnittliche Inflation liegt dabei zwischen 2% (Untergrenze) und 5,2% (Obergrenze). Das BIP Wachstum in den nächsten 15 Jahren liegt zwischen 2,5% und 4,46% Prozent. Mann darf das exponentielle Bevölkerungswachstum nicht vergessen, welches dazu führt, dass der Wachstumsmotor in den nächsten 15 Jahren noch nicht allzu stark stottern sollte. Crashes sind sicher möglich, aber 15 Jahre Inflation unter 2%? Wohl kaum! Mehr als 5,2% Inflation (schon eher möglich, aber auch recht unwahrscheinlich). Zwischen diesen Werten ist viel möglich. Interessant ist, dass Aktien in all diesen moderaten Szenarien gut wegkommen und Bonds furchtbar schlecht. Moderate Szenarien in denen Bonds noch gut abschneiden fallen mir eigentlich beim besten Willen nicht ein. Diese sind alle unrealistisch aus meiner Sicht.

 

Ist das angegebene Wachstum bei dir inflationsbereinigt?

 

Klar. Wenn nichts dabei steht ist Wachstum idR. immer inflationsbereinigt. Das gilt auch für Presseartikel und Publikationen.

 

Ein 2%/2% Szenario hatte ich gerade schon eingebaut. Aber bereits 2,5% und 2% wäre für mich auf 15 Jahre eher ein ziemlich unrealistisches Worst Case Szenario.

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Archimedes
Posted · Edited by Archimedes

Die Zeile 2,5%= 0,4 * 6,85% + 0,6 * -0,04 scheint nicht zu stimmen, da kommt 2,716 raus.

Wobei eigentlich nur der erste Term maßgeblich ist.

 

Edit:

Es muss -0,4% und nicht 0,04% heißen.

 

2,5%= 0,4 * 6,85% + 0,6 * -0,4%

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Bärenbulle
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Aber dennoch sind die zukünftigen Berechnungen nur unter der aktuellen Situation. In 5 Jahren werden die Werte sicherlich anders sein und dementsprechend würde ich für eine langfritige Anlage eher die Werte der letzten 100 Jahre heranziehen, als die aktuellen. Irgendwann in den nächsten paar Jahren sollten die Anleihen-Renditen wieder steigen, wodurch die Aktien-Renditen sinken sollten. Und dann sieht es nicht mehr ganz so einseitig aus wie jetzt.

Das stimmt! Das ist etwas einseitig. Wenn man von einer Regression zum Mittelwert ausgeht, kann man aber ganz einfach den Mittelwert aus historischer Renditeerwartung und dem hier dargestellten Wert bilden. Damit dürfte man dann in etwa richtig liegen.

 

Die Zeile 2,5%= 0,4 * 6,85% + 0,6 * -0,04 scheint nicht zu stimmen, da kommt 2,716 raus.

Wobei eigentlich nur der erste Term maßgeblich ist.

Nö die Rechnung stimmt. Vielleicht mal Punkt und Strichrechnung bzw. Prozentangaben in Deiner Formel prüfen.

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Physiker
Posted · Edited by Physiker

Ich glaube meine Anmerkung ist etwas unter gegangen, da ich sie nicht so klar gestellt hatte.

 

Die Berechnung der Aktienrendite für die nächsten 15 Jahre beruht bei dir darauf, dass die Renditen der Anleihen die nächsten 15 Jahre auf dem konstant niedrigen Niveau bleiben. Und dann kannst du recht einfach mit der Formel die Aktienrendite berechnen. Wenn aber in den nächsten 15 Jahren die Anleihenrendite wieder steigt, dann wird in jedem Szenario die Aktienrendite geringer ausfallen als von dir angegeben (aufgrund des Zusammenhangs mit dem BIP).

Aber wie du gesagt hast, da man die aktuellen Renditen kennt, kann man aus diesen für die nächste (eher kurzfristige) Zeit alles andere bestimmen. Wenn aber in beispielsweise 5 Jahren die Anleihenrenditen wieder besser ausfallen, dann muss man alles neu berechnen.

 

Für mich bedeutet das im Klartext: Im Moment sind Anleihen uninteressant (nichts neues), nur werden dadurch zusätzlich die Aktien sogar noch interessanter (das ist für mich neu). Sofern man zu diesem Schritt bereit ist, lohnt sich eine Übergewichtung von Aktien. Natürlich alles unter der Annahme, dass die Zusammenhänge stimmen. Aber der Zusammenhang klingt sehr logisch.

 

 

Nachtrag:

 

Sehe gerade, dass meine Frage beantwortet wurde, während ich diesen Beitrag geschrieben habe. Und ich muss zugeben, dass ich etwa die gleiche Idee hatte. Nur kommt dann als weiterer Paramter Die Zeit hinzu, wie lange es dauert, bis der Mittelwert der Anleihenrendite wieder erreicht wurde.

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Archimedes
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Nö die Rechnung stimmt. Vielleicht mal Punkt und Strichrechnung bzw. Prozentangaben in Deiner Formel prüfen.

Hatte eine Null zuviel.:-

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Bärenbulle
Posted · Edited by Bärenbulle

Ich glaube meine Anmerkung ist etwas unter gegangen, da ich sie nicht so klar gestellt hatte.

 

Die Berechnung der Aktienrendite für die nächsten 15 Jahre beruht bei dir darauf, dass die Renditen der Anleihen die nächsten 15 Jahre auf dem konstant niedrigen Niveau bleiben. Und dann kannst du recht einfach mit der Formel die Aktienrendite berechnen. Wenn aber in den nächsten 15 Jahren die Anleihenrendite wieder steigt, dann wird in jedem Szenario die Aktienrendite geringer ausfallen als von dir angegeben (aufgrund des Zusammenhangs mit dem BIP).

Aber wie du gesagt hast, da man die aktuellen Renditen kennt, kann man aus diesen für die nächste (eher kurzfristige) Zeit alles andere bestimmen. Wenn aber in beispielsweise 5 Jahren die Anleihenrenditen wieder besser ausfallen, dann muss man alles neu berechnen.

Habe in der Zwischenzeit Deine Frage von oben beantwortet.

 

Also alles "neu berechnen" muss man schon deshalb nicht, weil wenn sich beispielsweise die Zinsen den langfristigen Mittelwerten annähern, dann werden die Bonds gruselig schlechte Renditen einfahren. Da reden wir nicht von nur 3% Verlust p.a. sondern bei Langläufern auch deutlich mehr. Aktien dürften hier immun sein, denn eigentlich sind Sie gemessen am Zinsniveau unglaublich günstig. Selbst gemessen am normalen Zinsniveau von meinethalben 3-4% sind Sie noch nach KGV, KBV, KUV und DR günstig bewertet (Ausnahme USA: Hier wären Sie in etwa fair bewertet.)

 

 

Im Moment sind Anleihen uninteressant (nichts neues), nur werden dadurch zusätzlich die Aktien sogar noch interessanter (das ist für mich neu).

Dieser Zusammenhang ist aber sowieso logisch und auch bekannt als FED-Modell oder ähnlichen Modellen, denn Aktienbewertungen muss zwingend man immer in Verbindung mit Bondrenditen/Zinsen sehen und niemals isoliert. Denn Investoren haben stehts die Wahl zwischen beiden Anlageinstrumenten und nur das Risikopremium erzwingt, dass Aktienrenditen immer etwas höher sind als Bondrenditen. Soweit wie jetzt lagen Sie meines Wissens nur gaaaanz selten auseinander. Ein KGV von 10% bringt eine Realrendite von 10%. Ein nominale Bondrendite von 4% (reale Bondrendite von 1%) entspricht daggegen einem Anleihen-KGV von 100. Das ist eigentlich schon ein unschönes Niveau, wie wir es nur vom Neuen Markt kennen (diesmal allerdings bei Anleihen und nicht bei Aktien). Aber eine nominale Bondrendite von 2% (reale Bondrendite von -1%) entspricht gar einem negativen KGV und ist also ein unvorstellbar schlechter Deal gegen den sich der der neue Markt aus Sicht des Langfristanlegers noch vglw. harmlos ausnimmt. Im Jahr 2000 war es übrigens genau anders herum. Hier war sogar die Aktienrendite niedriger als die Bondrendite, was schlicht gar keinen Sinn macht. So gesehen kann man derzeit in den Bondmärkten auch von einer extremen Blasenbildung sprechen.

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Nudelesser
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Und da wird schnell klar, dass seine Aussagen zutiefst interessengeleitet sind. Denn eine positive Realrendite für Bonds dürften wir wohl für längere Zeit nicht mehr sehen. Wie er auf 2% kommt bleibt sein einsames Geheimnis

 

Habe den Gross Artikel anders gelesen. Die genannte Realrendite von 2% für Bonds scheint mir eher eine relativ lässig dahingesagte Zahl im Rahmen einer Beispielrechnung zu sein. Eine Prognose soll das nach meiner Lesart nicht sein. Im Gegenteil, Gross schließt es nicht einmal aus, dass negative Nominalrenditen auch in den USA zum Normalzustand werden könnten:

 

Financial repression, QEs of all sorts and sizes, and even negative nominal interest rates now experienced in Switzerland and five other Euroland countries may dominate the timescape.

 

Wobei natürlich auch das als Werbebotschaft verstanden werden kann: Wenn die Bondrenditen noch weiter fallen, dann kann man jetzt guten Gewissens in PIMCO Anleihefonds einsteigen :D

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Bärenbulle
Posted · Edited by Bärenbulle

Wenn ich Bill Gross richtig verstanden habe, argumentiert er mit einer Umverteilung der BIP-Zuwächse weg von (Aktien-)Kapital hin zu einem höheren Staatsanteil. Das ist nachvollziehbar, da die Staaten ihre hohe Verschuldung abbauen müssen, soll es nicht zu einem Haircut kommen.

Verstehe ich nicht so ganz. Kannst Das mal erklären?

 

Seine beiden Hauptpunkte sind die weit überzogenen angenommenen Renditen in der bAv und die Gefahr einer Politik der Reflationierung.

 

Bei einer Reflationierung steigen gewöhnlich die Risikoprämie für Bonds deutlich an. Bei einer 6er Duration könnten 2% p.a. Realrendite auf Sicht von 20 Jahren möglich sein - besonders, wenn noch frisches Geld in den nächsten zwei Jahrzehnten zufließt.

 

Ja, die Risikoprämie steigen, aber die Folge sind extreme Verluste über crashende Bondkurse in Deinem Depot. Deine 6er Duration würde in dem Szenario übelst Federn lassen. 2% Realrendite sind in dem Fall unmöglich erzielbar (und wären im Gegenteiligen Szenario einer extremen Deflation denkbar). Erst wenn der Bond-Crash da war und die Risikoprämien in Bonds eingepreißt, wir also meinethalben über gallopierende Inflation wieder Bondrenditen von über 6% sehen ist es denkbar, dass Du über die langfristige Regression zum Mittelwert 2% Realrendite mit einer 6er Duration erzielst. In Deinem Szenario wirst Du daggegen Wertvernichtung pur erleben.

 

Aktien verlieren dagegen über die höhere Abzinzung in Discounted-Casflow-Modellen massiv.

 

Auch hier unterliegst Du meiner Meinung nach demselben Denkfehler, denn zunächst einmal müßten wir ein Zinsniveau wie Ende der Siebziger erreichen (Bsp. Anleihenrendite von 7,5% => Anleihen KGV von 13,3%, damit Aktien mit einem KGV von nahe der 10 - wie derzeit in EU und EM Realität ist - tatsächlich im direkten Vergleich überbewertet wären). Um dieses Szenario zu erreichen müßten wir schon zunächst einen kompletten sekularer Zyklus durchlaufen haben. Da würde ich eher mal mit 30 Jahren als mit 15 Jahren rechnen und erst danach - und nicht vorher - wären Deine Aussage korrekt. Also müßten wir erst das komplett andere Extrem der Skala erreicht haben, damit die Logik funktioniert. Bevor das stattfindet kann, müßten wir also zunächst einmal den kompletten Prozess der Regression zum Mittelwert durchlaufen und dann diesen Prozess in dieselbe Richtung weiter fortsetzen. Das mag zwar auch schneller als in 15 Jahren passieren, dass macht es aber für Bondanleger umso schlimmer.

 

In dem Zusammenhang interessant ist auch die Fed-Studie zum Thema KGV und Demografie. Sie legt eine weitere Halbierung des US-Aktien-KGVs auf Sicht von gut einem Jahrzehnt nahe.

Die Studie oben interessiert mich. Für eine Linkspende wäre ich sehr dankbar.

 

Und die Demographielogik spricht natürlich in der Tat eine ganz andere Sprache. Allerdings fand ich die bisherigen Studien und Argumentationen dazu wenig überzeugend, denn die vermeintlich historischen Zusammenhänge erscheinen mir dann doch mehr ein ex-post-Datafitting zu sein als ernstzunehmende Empirie. Mir erscheint die Logik dahinter auch etwas unmathematisch. Das ganze wird von der Logik ja über eine nachfragebasierte Marktbewertung argumentiert. Ob solche aus meiner Sicht minimale, da über lange Zeiträume verteilte Nachrageschwankungen eine so hohen Impakt auf Bewertungen haben sollen erscheint mir wenig realistisch und eine mathematisch Herleitung der Nachfragevolumina und die Berechnung einer Preiselastizität wäre schon erforderlich, damit ich mich damit anfreunden kann. Eine solch ernsthafte Auseinandersetzung mit dem Thema habe ich aber noch nie gesehen. Daher verbuche ich diese Forecastmethode immer noch unter "Ex-Post-Datafitting-Bias".

 

Das ist aber sicher ein spannendes Feld, was hier im Forum auch etwas zu kurz gekommen ist.

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Bärenbulle
Posted · Edited by Bärenbulle

Habe den Gross Artikel anders gelesen. Die genannte Realrendite von 2% für Bonds scheint mir eher eine relativ lässig dahingesagte Zahl im Rahmen einer Beispielrechnung zu sein.

 

Ja die Zahl ist auch in der Tat anders zu lesen (wie ich gerade festellen mußte). Denn es handelt sich bei den 2% und 4% in Bills-Artikel um Nominalrenditen. :-

 

Sorry Bill, dann nehme ich das mit den unrealistischen 2% wieder zurück und behaupte ab sofort das Gegenteil, denn 2% ist natürlich in etwa realistisch (wie gesagt gilt Wysiwyg).

 

Nur mit einer 4%-igen nominalen Aktienrendite kann ich mich nun umso weniger anfreunden. Die fällt argumentativ auch mal locker vom Himmel. So eine miese Renditeerwartung hatten wir nicht mal Ende der 70er als es mit den extrem hohen Zinsen jenseits der 6% noch massiv gute Gründe für ein solches Aktionärs-Fiasko gegeben hätte. Im Grundtenor bleiben die Aussagen also stark interessengeleitet.

 

Wobei natürlich auch das als Werbebotschaft verstanden werden kann: Wenn die Bondrenditen noch weiter fallen, dann kann man jetzt guten Gewissens in PIMCO Anleihefonds einsteigen :D

Ja, was soll er auch anderes sagen. Würde ich an seiner Stelle ja auch machen. :rolleyes:

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Nudelesser
Posted · Edited by Nudelesser

Nur mit einer 4%-igen nominalen Aktienrendite kann ich mich nun umso weniger anfreunden. Die fällt argumentativ auch mal locker vom Himmel.

 

Will hier nicht den PIMCO Verteidiger spielen. Halte Bill Gross für einen schlauen Fuchs, der nie vergisst, wo seine Interessen liegen und dessen Empfehlungen man immer gut auf Eigeninteressen abklopfen muss.

 

Aber zum Thema mittelfristig trüber Aktienrenditen gibts auf der PIMCO Webseite eine Menge lesenswerten Materials. Nicht zuletzt haben die PIMCO Leute vor über drei Jahren das Schlagwort vom "New Normal" erfunden, was von großen Teilen der Finanzwelt übernommen wurde.

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Fondsanleger1966
Posted · Edited by Fondsanleger1966

Wenn ich Bill Gross richtig verstanden habe, argumentiert er mit einer Umverteilung der BIP-Zuwächse weg von (Aktien-)Kapital hin zu einem höheren Staatsanteil. Das ist nachvollziehbar, da die Staaten ihre hohe Verschuldung abbauen müssen, soll es nicht zu einem Haircut kommen.

Verstehe ich nicht so ganz. Kannst Das mal erklären?

Die Entwicklung der Unternehmensgewinne börsennotierter Aktiengesellschaften hängt ab von

1.) dem Umsatzwachstum, also im Schnitt ungefähr vom nominalen BIP-Wachstum

2.) dem Anteil, den sich der Staat vom Unternehmensgewinn holt

3.) dem Anteil, den die Arbeitnehmer als Lohnerhöhung einfordern

4.) der Verlagerung der Unternehmensgewinne von den kleinen, nicht börsennotierten Unternehmen zu den börsennotierten Aktiengesellschaften.

 

Die langfristige Aktienrendite hängt nicht nur von der Entwicklung der Unternehmensgewinne börsennotierte Aktiengesellschaften ab (siehe Punkte 1-4) sondern auch

5.) von der erreichten Gewinnhöhe (Marge) und

6.) von der Entwicklung des KGV.

 

Die Berechnung oben berücksichtigt aber nur 1.)

 

Die Punkte 2.) bis 4.) haben sich in den vergangenen Jahrzehnten sehr positiv für die großen Aktiengesellschaften entwickelt.

 

Dadurch liegt die bereits erreichte Gewinnhöhe (Marge, Punkt 5) fast auf Rekordniveau. Ob das auf Dauer so durchzuhalten ist, dürfte fraglich sein. Erhöhen die Staaten zum Beispiel die Unternehmensteuern, um ihre Schulden besser zurückzahlen zu können, sinkt die Gewinnmarge automatisch.

 

Eine besonders starke Konzentration der Unternehmensgewinne fand in den vergangenen beiden Jahrzehnten im Bankensektor statt. Angesichts des aktuellen Zustandes der Banken und der verschärften Regulierungen dürfte das der Vergangenheit angehören.

 

Neben der Entwicklung der Unternehmensgewinne spielt die Entwicklung des Vervielfachers (KGV) eine wesentliche Rolle bei der Aktienrendite. Das KGV ist meines Wissens nach aus historischer Perspektive noch nicht wirklich niedrig. Gemessen am KGV10 liegen die USA z.B. noch über dem langfristigen Schnitt.

 

Eine schleichende Halbierung des KGV auf Sicht der nächsten 10-12 Jahre würde aber die Aktienrendite mit ca -4 bis -5% p.a. belasten. Selbst wenn die Unternehmensgewinne in diesem Zeitraum um 3,5 % real wachsen würden, ergäbe sich unter Berücksichtigung der Dividenden real gerade einmal eine rote oder schwarze Null für die Aktienrendite.

 

Ja, die Risikoprämie steigen, aber die Folge sind extreme Verluste über crashende Bondkurse in Deinem Depot. Deine 6er Duration würde in dem Szenario übelst Federn lassen. 2% Realrendite sind in dem Fall unmöglich erzielbar (und wären im Gegenteiligen Szenario einer extremen Deflation denkbar). Erst wenn der Bond-Crash da war und die Risikoprämien in Bonds eingepreißt, wir also meinethalben über gallopierende Inflation wieder Bondrenditen von über 6% sehen ist es denkbar, dass Du über die langfristige Regression zum Mittelwert 2% Realrendite mit einer 6er Duration erzielst. In Deinem Szenario wirst Du daggegen Wertvernichtung pur erleben.

Bill Gross bezog sich bei seinem Beispiel mit der Reflationierung der Zinsen auf 7-8 % p.a. auf Altersvorsorgeeinrichtungen. Diese haben ständig zufließende Mittel. Das dürfte im übrigen auch bei den meisten Privatanleger der Fall sein. Die Neuanlagen partizipieren sofort an den höheren Zinsen. Insofern wären selbst 2% Real-Rendite über einen Zeitraum von 15 oder 20 Jahren vorstellbar. Problematisch wäre ein solches Szenario vor allem für Rentner, die keine anderen Mittelzuflüsse haben und auf börsennotierte Anleihen setzen.

 

Aktien verlieren dagegen über die höhere Abzinzung in Discounted-Casflow-Modellen massiv.

Auch hier unterliegst Du meiner Meinung nach demselben Denkfehler, denn zunächst einmal müßten wir ein Zinsniveau wie Ende der Siebziger erreichen (Bsp. Anleihenrendite von 7,5% => Anleihen KGV von 13,3%, damit Aktien mit einem KGV von nahe der 10 - wie derzeit in EU und EM Realität ist - tatsächlich im direkten Vergleich überbewertet wären).

DCF arbeitet mit einer Abzinsung der künftigen Gewinne auf den heutigen Barwert. Steigt der Abzinsungszinssatz - in den auch der risikofreie Marktzins einfließt - sinkt der innere Wert der Aktie sofort.

 

In dem Zusammenhang interessant ist auch die Fed-Studie zum Thema KGV und Demografie. Sie legt eine weitere Halbierung des US-Aktien-KGVs auf Sicht von gut einem Jahrzehnt nahe.

Die Studie oben interessiert mich. Für eine Linkspende wäre ich sehr dankbar.

Auf die Schnelle habe ich nur eine Sekundärquelle gefunden. In der ist aber auch die zentrale Grafik wiedergegeben: http://www.roland-kl...ur-aktien-malt/

 

Danach würde es - ähnlich wie von Anfang der 1960er bis Anfang der 1980er Jahre - einen Zeitraum von rund zwei Jahrzehnten geben, in der sich Aktien schlechter entwickeln.

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Fondsanleger1966
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Hier noch eine lesenswerte Analyse von Jamil Baz, Chef-Investment-Stratege der Man Group, zum Thema: http://www.handelsbl...ng/6948532.html

 

Er geht davon aus, dass die Entschuldung noch mindestens 15 Jahre dauern wird. Riskantere Anlagen würden deshalb über einen längeren Zeitraum schlecht abschneiden. Verringere man die Verschuldung auf ein vernünftiges Maß, sinke die Profitabilität der Unternehmen: "Die aktuellen Bewertungen auf den Aktienmärkten werden sich daher mittelfristig nicht halten lassen."

 

Natürlich kann man auch hier einen entsprechenden Interessenshintergrund anführen. Aber nur deshalb muss der Autor nicht falsch liegen.

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Ca$hflow
Posted · Edited by Ca$hflow

Er geht davon aus, dass die Entschuldung noch mindestens 15 Jahre dauern wird. Riskantere Anlagen würden deshalb über einen längeren Zeitraum schlecht abschneiden. Verringere man die Verschuldung auf ein vernünftiges Maß, sinke die Profitabilität der Unternehmen: "Die aktuellen Bewertungen auf den Aktienmärkten werden sich daher mittelfristig nicht halten lassen."

Das sind keine einfache Behauptungen, die in dem Artikel aufgestellt werden. Die obige aufgestellte These resultiert aus der Annahme, dass die Entschuldung auch tatsächlich vorangetrieben wird. Allerdings sieht man hier in der Praxis ein geteiltes Bild. Die USA oder England verfolgen hier die Strategie der Inflationierung bzw. der Monetarisierung der Schulden. Selbst in Ländern wie z.B. Deutschland, Frankreich, Belgien oder Österreich sieht man kein Konzept einer wirklichen Sparpolitik zur Entschuldung. In der Tendenz wird die Schuldenquote sogar eher erhöht (im Verhältnis zum BIP).

Wird von diesen Ländern tatsächlich irgendwann eine direkte Entschuldungspolitik überhaupt angestrebt oder doch eine Monetarisierungsstrategie verfolgt? Dagegen wird in dem Artikel so argumentiert:

Selbst Inflation, die lange als elegante Hintertür zur Schuldenreduzierung angepriesen wurde, wird keine Besserung bringen. Denn jegliche Inflation ließe die Anleihezinsen in die Höhe schnellen. Damit würden für die Staaten die Belastungen durch den Schuldendienst weiter steigen

Wäre dies tatsächlich so, müssten dann die Anleihenzinsen nicht bereits deutlich höher sein?

Inflation Eurozone: 2,6%

Inflation USA: 2,3% (in 2011 zeitweise bei 4%)

Inflation England: 3% (in 2011 zeitweise bei 5,2%)

Überall in den Ländern liegen die Nominalzinsen bei ungefähr null Prozent am kurzen Ende.

 

Daher stellen sich (mittelfristig) zwei entscheidende Fragen für die Bewertungen der Aktienmärkte in Verbindung mit dem allgemeinen Zinsniveau:

 

1. Wie lange kann das momentane Zinsniveau auf dem Level gehalten werden?

2. Selbst wenn es auch zu einem Anstieg des Zinsniveaus kommst, ist nicht die reale Rendite entscheidend? D.h. wenn wir jetzt eine Inflation von 2,6% und einen Zins von z.B. 0,6% haben, liegt die reale Rendite bei -2%. Was macht es einen Unterschied für die Bewertung von Aktienmärkten, wenn wir in Zukunft einen Zins von 2,6 Prozent haben aber eine Inflation von 4,6%, sodass real die Rendite weiterhin einen negativen Wert von -2,0% annimmt?

 

 

 

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Wie kommt die Annahmen eines Wirtschaftswachstums von 2,8% bei einer Deflation und 1,0% bei einer Stagflation zustande?

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