SAS Perp - Dino im Quasi-Default?

[DanteAllemis]

Der SAS Scandinavian Airlines System CHF 200 Mio. 5.75% Subordinated Bonds 1986-Perpetual (VN 612525, WKN 482936, ISIN CH0006125253) ist ein Wertpapier-Dinosaurier, älter als mancher Bondboardler Teilnehmer des Wertpapierforums.

Gleich zum Anfang mal die Pro- und Contra-Liste für diese Anleihe.

Nachteile:
- Fluglinie
- Nachrang
- Perpetual
- Niedrigkupon (Fix to float, die Referenzindizes gibt es nicht mehr, zuletzt 2016 zusammengewürfelt auf 0,625 % bis 2026)


Vorteile:
- Preis
- mit Schweden und Dänemark aktuell noch zwei staatliche Eigentümer mit ca. 29 % Anteil
- Upside im Fall einer Kündigung der Anleihe oder Anpassung der Anleihebedingungen wegen wesentlicher und nachteiliger Änderung seit Emission 1986 (siehe unten) oder im Fall eines Rückkaufes durch die SAS.

Ausstehendes Volumen der Anleihe nach Rückkäufen 1994 (55,3 Mio. CHF) und 2003 (17,5 Mio. CHF) aktuell noch 127,2 Mio. CHF.


Zur Emittentin SAS:
- Seit 2015 schreibt SAS Scandinavian Airlines System ("SAS") Gewinne, aktuelles Geschäftsjahr wegen Streik wohl eher mit kleinem Verlust.
- Als Fluglinie branchengemäß keine übermäßig solide Bilanz, aber sicherlich auch kein Pleitekandidat. Den Greta-Effekt wird man hier wohl auch zukünftig spüren, wobei die SAS sich bereits seit längerem Nachhaltigkeit auf die Fahnen schreibt. Es gibt wackligere Airlines.
- Letztes Rating: Moody's affirms SAS' B1 rating; stable outlook Frankfurt am Main, November 26, 2018
- In 2018 gab es eine Kapitalerhöhung mit dem Ziel, 10%-gewinnunabhängig-verzinsliche preference shares aus 2014 zurückzukaufen und statt der Bedienung zukünftig wieder Dividenden auszuschütten (letzte Dividende davor in 2001).


Staatliche Eigentümerstellung und Unterstützung bei Emission 1986
- Bei Emission der Anleihe 1986 bestand die SAS aus einem Konsortium der drei vorherigen staatlichen Fluggesellschaften SAS Danmark A/S, SAS Norge ASA and SAS Sverige AB, die zu je 50% im Eigentum des jeweiligen Staates standen und die ihren Geschäftsbetrieb 1951 zusammengelegt hatten.
- Ohne die staatliche Eigentümerstellung und staatliche Unterstützung hätte die SAS als Fluglinie diese nachrangige, ewiglaufende und niedrigverzinsliche Anleihe nicht begeben können. Das ergibt sich nicht nur aus schlichter Kapitalmarktlogik, sondern auch aus dem Prospekt (Anhang) :

-> Im Prospekt auf S. 12 wird die Verlustübernahmegarantie der staatlichen Eigentümer erläutert:
 

Zitat

In connection with the formation of SAS, the three governments entered into an agreement
which provided for certain governmental payments to the Constituent Companies in respect of losses
which they might suffer as a consequence of their respective participations in SAS. The present
agreement (the “Guarantee Agreement”) covers the period from 1 October, 1982 through 30
September, 1987, and provides that the Constituent Companies are entitled to receive from their
respective governments coverage for such losses up to the respective maximum annual amounts of
DKK 53.0 million for DDL, NOK 42.0 million for DNL and SEK 60.0 million for ABA. The
Guarantee Agreement provides that the payment of guarantee amounts by the Governments of
Denmark or Norway to DDL or DNL, respectively, may be requested only to the extent that losses
of SAS cause the share of DDL or DNL in the capital of SAS to fall below DKK 254 million or NOK
200 million, respectively.
Amounts paid to the Constituent Companies pursuant to the Guarantee Agreement are to be
repaid out of later profits or other funds supplied by SAS, but, under the terms of the Guarantee
Agreement, amounts not repaid by 1 October, 1995, may be waived if the financial condition of SAS
and the relevant Constituent Company so warrants.

-> In den Anleihebedingungen sind unter Ziffer 9. Events of Default (S. 8-9) u.a. der rechtskräftige Fortbestand verschiedener Vereinbarungen zur Geschäftsgrundlage erklärt, die die staatliche Eigentümerstellung bzw. das Zusammenwirken der staatlichen Eigentümer zum Gegenstand haben/hatten und deren Wegfall eine Kündigung / Anpassung der Anleihebedigungen rechtfertigen sollten:
 

Zitat

CIBS shall have the right but not the obligation, on behalf of the Bondholders, to declare the
then outstanding Bonds, plus accrued interest, to be due and payable if any of the following events
shall have occurred, or to take any other measures, including the amendment of the Terms of the
Bonds by agreement with SAS, to protect the interests of the Bondholders:
(...)
f) if any of the following agreements or permits cease to be in full force and effect or being
amended which amendments in the opinion of CIBS will materially adversely affect
SAS’ ability to perform its obligations hereunder:
(i) the Consortium Agreement between the Constituent Companies dated 8 February,
1951, as amended;
(ii) The Operating Permits of SAS to operate regular air traffic;
(iii) The Inter-Government Agreement dated 20 December, 1951, as amended
concerning cooperation with respect to air traffic.

In any one of the above events CIBS shall have the right but not the obligation to call for a
meeting of the Bondholders to decide on the immediate repayment or on an amendment with the
consent of SAS of the Terms of the Bonds. Notice of such a meeting shall be given at least 10 days
prior to the date of the meeting by way of one announcement in the newspapers mentioned in Section
11 hereof. The meeting shall pass its resolutions by the absolute majority in principal amount of the
Bonds which are represented at the meeting. The Bondholders will exercise their voting rights in
proportion to the principal amount of Bonds held. The exclusive contractual remedies of the
Bondholders under the Bonds against SAS for any default shall be as set forth in this paragraph, and
no Bondholder shall have the right under the Bonds otherwise to declare a default and demand
payment of the Bonds or to bring suit for enforcement of any Bond or coupon.
In the event the Bonds are declared due and payable pursuant to this Section 9, the then
outstanding principal amount of the Bonds plus interest accrued thereon shall become due and
payable at the date communicated in writing to SAS by CIBS.

Hinweis: CIBS = Citi Bank Schweiz wurde als Anleihensvertreter bestimmt

Seit 1986 ist aber einiges passiert.

Veränderung der staatlichen Eigentümerstellung seit 1986:
- 1951-2001: When established the airline was divided between SAS Danmark (28.6%), SAS Norge (28.6%), and SAS Sweden (42.8%), all owned 50% by private investors and 50% by their respective governments:

- 2001: A single SAS share is established; Schweden 21,4 %; Dänemark und Norwegen jeweils 14,3 % (zusammen 50 %):

D.h. in 2001 wurden die Aktionäre der drei staatlichen Holdinggesellschaften zu Aktionären der SAS AB und die drei Holdinggesellschaften wurden zu 100 %-Töchtern der neuen Konzernobergesellschaft/Holding SAS AB.

- 2009 und 2010: Kapitalerhöhungen ohne Verwässerung von Schweden, Norwegen oder Dänemark.
- 2014: Emission der Preference shares.
- November 2017 Kapitalerhöhung (MSEK 1.27 billion) bei 24,2 SEK (erstmals ohne Mitzeichnung der drei Staaten), um (in der Krise begebene) hohe Festdividende (10%) zahlende Vorzugsaktien im Februar und November 2018 zurückzukaufen (SEK 2.6 + 1.1 billion) und danach Dividendenzahlungen zu ermöglichen.
- Juni 2018: Norwegen verkauft seine Anteile. Schweden erklärt Absicht, seine Aktien zu verkaufen.
- Staatlicher Anteilsbesitz somit aktuell nur noch ca. 29 %, absehbar somit nur noch Dänemark mit 14,3 % (als "Konsortium" kann man das nicht mehr bezeichnen).

Erforderliche Kündigung der Anleihe oder Anpassung der Anleihebedingungen:
- Auch wenn den Buchstaben der Bedingungen nach eine Beendigung des Konsortialvertrages zwischen SAS Danmark, SAS Norge und SAS Sweden nicht mehr zu erwarten ist (die drei Gesellschaften sind 100 %-Töchter der SAS AB), hat sich durch die Anteilsverwässerung der drei staatlichen Eigentümer 2009-2010 und den Anteilsverkauf Norwegens 2018 die staatliche Eigentümerstellung stark verringert. Bereits in 2001 dürfte durch die Änderung der Gruppenstruktur eine Änderung des Konsortialvertrages eingetreten sein. Spätestens mit einem Verkauf durch Schweden dürfte die Änderung in der staatlichen Eigentümerstellung als wesentliche Änderung des Konsortialvertrages zu werten sein.
- Die Anteilsverkäufe der staatlichen Eigentümer sind auch eindeutig nachteilig für die Anleihehalter; das sieht auch Moody's so in ihrer B1 rating stable outlook - Entscheidung vom November 2018 so:

In view of meaningful reductions in government stakes by the Government of Denmark (Aaa stable) and the Government of Sweden (Aaa stable) over the last two to three years, and more recently the Government of Norway's (Aaa stable) decision to fully sell its remaining 9.9% stake in June 2018, we no longer consider it appropriate to apply a one notch uplift for government support per our Government-Related Issuer (GRI) methodology.

- Ebenso dürfte das "Inter-Government Agreement dated 20 December, 1951, as amended concerning cooperation with respect to air traffic" durch den Ausstieg Norwegens eine Änderung zum Nachteil der SAS und damit der Bondholder erfahren haben (oder nach Ende der Laufzeit wegen nicht-Verlängerung Norwegens erfahren).

- Ob die aktuell bereits eingetretenen Veränderungen schon heute eine Kündigung und Fälligstellung der Anleihe rechtfertigen, kann bestritten werden (dies der Standpunkt von CIBS und SAS). Sinnvoll ist aber in jedem Fall die Anpassung/Konkretisierung der Anleihebedingungen, um für die Zukunft klarer zu sehen und Rechtssicherheit zu haben. Mögliche Änderungen könnten prinzipiell sein: Konkretisierung Events of Default, Erhöhung Zins, Wegfall Nachrang, Fälligkeit, Wandlungsrecht in Aktien usw.

- Angepasst werden sollten die Anleihebedingungen außerdem schon wegen der unpraktikablen Kuponermittlung: Die Referenzindizes gibt es nicht mehr, die auch in diesem Fall den Kupon festlegende CIBS verweigert wie die SAS jede Auskunft zur Festlegung (Berechnung) des Kupons 2016.

- Fazit: Aus meiner Sicht ist der Fortbestand der Anleihe ohne Änderung für die Anleihehalter nicht mehr hinnehmbar. Im Summe sind in den Jahren ab 2001 so gravierende Änderungen - insbesondere an der staatlichen Eigentümerstellung und Unterstützung - eingetreten, dass ein Festhalten an einer niedrigverzinsten, endlos laufenden Nachranganleihe den Anleiheinhabern nicht länger zuzumuten ist. Die eigentlich damit betraute CIBS nimmt bislang die Rechte der Anleihehalter nicht ausreichend wahr, so dass ihr im Wege einer Anleihegläubigerversammlung (Schweizer Obligationenrecht Art. 1157ff) ein zweiter Anleihensvertreter mit entsprechenden Befugnissen und Weisungen an die Seite gestellt werden sollte.

Mit Blick auf die aktuellen Kurse der Anleihe sollte eigentlich ausreichend Spielraum für eine gütliche Einigung mit der SAS (bspw. Rückkauf zu unter pari, Wandlungsrecht in Aktien) bestehen - auch hierfür dürfte koordiniertes Vorgehen über einen Anleihensvertreter zweckdienlich sein.

Ein Selbstläufer ist es jedoch nicht.

Falls der eine oder andere Anleger zur Gruppe der Anleiheinhaber dazustoßen möchte, stärkt das die Position der sich aktuell noch formierenden SAS-Bondholdergruppe (>25 % des ausstehenden Nennwerts).

CH0006125253 Prospectus_OCR.pdf

[DanteAllemis]

SAS AB (PUBL) CONSIDERS ISSUANCE OF NEW SEK DENOMINATED CAPITAL SECURITIES

https://www.sasgroup.net/en/sas-ab-publ-considers-issuance-of-new-sek-denominated-capital-securities/

 

Aus den weiteren Unterlagen:
 

Zitat

 

Issuer SAS AB (publ)

Issue Volume SEK benchmark Denomination SEK 1,250,000. Minimum investment of SEK 1,250,000

Tenor Perpetual

Use of proceeds General corporate purposes, including refinancing of financial indebtedness and funding of aircraft acquisitions

First call date 5 years

Coupon to first call date STIBOR 3m + [•]bps

Coupon step-up + 500 bps after 5 years, + 500 bps every 5 years thereafter
Following a Change of Control Event, unless called: + 500 bps

Status Deeply subordinated hybrid bonds, senior only to share capital of the Issuer

Optional interest deferral At any time and at its sole discretion, the Issuer can elect to defer any Interest Payment – cumulative and compounding

Call schedule From and including the date falling 5 years after First Issue Date and on any interest payment date thereafter @100 per cent + accrued interest and deferred interest payment

Early redemption events Redemption in full due to a Change of Control, an Accounting Event, a Substantial Repurchase Event, a Tax Event or a Withholding Tax Event @ 101 per cent before First Call Date and 100 per cent after First Call Date (plus accrued interest and deferred interest payment)

Redemption in full due to a Replacing Capital Event @ 103 per cent before First Call Date and 100 per cent after First Call Date (plus accrued interest and deferred interest payment)

Accounting treatment Equity

Listing Nasdaq Stockholm Corporate Bond List (intention without obligation, within 30 days)

Trustee Intertrust

Joint Bookrunners Danske Bank, Nordea, SEB, Swedbank

 

Transaction rationale: The intended hybrid issuance aims to raise IFRS equity for general corporate purposes, including refinancing of financial indebtedness and funding of aircraft acquisitions

SAS has recently repaid SEK 3.5bn preference shares and SEK 1.6bn convertible notes

 

 

-> Der Hybrid ist natürlich nachrrangig zum einfachen Nachrang des Themenpapiers. Das ist vorteilhaft.

-> Mir nicht ganz klar, warum sie jetzt einen Hybrid platzieren.

->> So schlecht sind die aktuellen Geschäftszahlen nicht.

->> (Akute) Liquiditätserfordernisse bestehen nicht.

->> Die Story bei der letzten Kapitalerhöhung war, dass man die hochverzinslichen Prefs loswerden wollte, um dann Dividenden zu zahlen. Die aktuelle Emission steht dazu eher im Widerspruch.

->> Sehr schön wäre natürlich wenn die perp-holder hier die Möglichkeit eines Swaps erhalten. ;-)

-> Möglich ist natürlich, dass man einfach das niedrige Zinsniveau und die insgesamt am Markt eingeengten Credit Spreads nutzen möchte.

-> Die Mittelverwendung "Refinanzierung von Finanzverbindlichkeiten" lässt jedenfalls aufhorchen, denn die einzigen ausstehenden Bonds sind das Themenpapier (ohne Fälligkeit) und die November 2022 - Anleihe.

 

Zitat

SAS Group has two public bonds
outstanding
– Listed CHF subordinated bond
issued by the SAS Consortium
(Perpetual)
– Domestic SEK bond issued by
SAS AB, due November 2022
• The convertible bond issued in 2014
was repaid in April 2019 at a nominal
value of SEK 1,574m
• The new hybrid bond will be listed
and issued by SAS AB
• SAS has total unutilized contracted
credit facilities of SEK 2.9bn

 

 

[Prospektständer]

Ein akzeptabler Handelsplatz für das Themenpapier wäre für deutsche Investoren Börse Stuttgart meines Erachtens, heutiger Tagesumsatz 150.000 Nominal. Das Themenpapier weist eine 5.000er Stückelung auf. Aktuell Geld 36,5 Brief 39,7 %. 

[Rubberduck]

Bei der ING könnte man kaufen. Meldung in leichter Sprache:

Zitat

Wir können nicht vollständig abgleichen, ob der Zielmarkt für dieses Wertpapier zu Ihrer Anlagestrategie passt. Bitte beachten Sie daher die Informationen im Wertpapierprofil.
Sie sind schon bestens informiert? Dann machen Sie einfach mit der Ordererfassung weiter.

 

[Admiral377]

Anscheinend möchte SAS in Bälde eine weitere Hybridanleihe begeben:

 

https://goldencasinonews.com/sas-ab-publ-considers-issuance-of-new-sek-denominated-capital-securities

[Jurassic2019]

Hilft dies bei unserem Rückzahlungsszenario? Der Kurs hat sich zuletzt etwas freundlicher entwickelt.

 

Viele Grüsse

 

13 hours ago, Admiral377 said:

Anscheinend möchte SAS in Bälde eine weitere Hybridanleihe begeben:

 

https://goldencasinonews.com/sas-ab-publ-considers-issuance-of-new-sek-denominated-capital-securities

 

[Zaunspfahl]

Einen Anleiheswap 1:1 wäre nicht schlecht, aber dass kündigt man ja i.d.R. mit der neuen Anleihe mit an. Interessant ist auch, dass sie den Bond als SAS AB emittieren.

 

Andere Frage bei einem SEK Bond ist die Börse.  Wenn es keine handelbarkeit mehr in Deutschland gibt, macht das für viele small size holder (wie mich) schwierig handlungsfähig zu bleiben. Die SEK wertet seit Jahren ab und ein möglicher 8er Kupon ist da sehr schnell verfrühstückt.

 

 

[Zaunspfahl]

@Dante Allemis

Bzgl. Zeitpunkt der Ankündigung.  Wann hattest Du Kontakt zum o.g. Thema mit SAS?

[Zaunspfahl]

Ist der alte CHF Hybrid IFRS-fähig? Da gab es ja in den letzten Jahren immer wieder Anpassungen.

[DanteAllemis]

vor 21 Minuten von Zaunspfahl:

@Dante Allemis

Bzgl. Zeitpunkt der Ankündigung.  Wann hattest Du Kontakt zum o.g. Thema mit SAS?

Über die letzten Monate. Die Antworten waren eindeutig: Man habe mit dem Bond aktuell nichts vor. Letztlich können sie mir aber auch dann nichts anderes antworten, wenn sie konkrete Pläne hätten.

 

Ich glaube auch eher nicht an einen Swap; das hätten sie jetzt schon kommuniziert.

 

Denkbar wäre noch, dass die Platzierung schlecht läuft und sie durch einen Swap dann das Buch füllen könnten/möchten. ;-)

vor 5 Minuten von Zaunspfahl:

Ist der alte CHF Hybrid IFRS-fähig? Da gab es ja in den letzten Jahren immer wieder Anpassungen.

Bilanziert als Fremdkapital zu fortgeschriebenen Anschaffungskosten (Nennwert).

[Zaunspfahl]

Swap wäre für mich (halte nur 50k) schlecht.  Listing nur in Stockholm und min. Stückelung 1.25 mio SEK. 

 

Wäre eine Tricky Sache und erinnert an die Nyrstar Umschuldung in Trafigura Bonds. Da hat man krumme Nominale eingebucht. Also bei 100k mindeststückelung hat man z.bsp 24 k eingebucht bekommen.  Diese Nominale bekommt man dann auch nicht auf andere Depots bei anderen Banken übertragen. 

[Zaunspfahl]

Was gegen eine Fee wg. Propektänderung spricht, ist in welchen Quoten die Annahme erfolgt.  Und was macht SAS mit denen die einer Änderung nicht zustimmen?  Gibt es dann zwei Tranchen? Ein unverhältnismäßig hoher Aufwand, finde ich.

[Zaunspfahl]

Die SAS wird ja in den nächsten Jahren ihre Flotte deutlich verjüngen. Ca. 60 neue Flugzeuge werden über die nächsten Jahre in den Betrieb genommen. Gesamtinvestitionsumme 28 Mrd. SEK. Aber das rechtfertigt doch diesen Hybrid nicht? Gerade im Bezug auf den riesigen Kredit step up zum ersten call von +500bps.

 

Alles sehr nebulös....

Oder brauchen die den Bond wg. dem IRFS 16? Damit die wieder genügend EK haben.

 

Was meinst Du zu diesen Aspekt @Dante Allemis?

[DanteAllemis]

vor 7 Minuten von Zaunspfahl:

Die SAS wird ja in den nächsten Jahren ihre Flotte deutlich verjüngen. Ca. 60 neue Flugzeuge werden über die nächsten Jahre in den Betrieb genommen. Gesamtinvestitionsumme 28 Mrd. SEK. Aber das rechtfertigt doch diesen Hybrid nicht? Gerade im Bezug auf den riesigen Kredit step up zum ersten call von +500bps.

 

Alles sehr nebulös....

Oder brauchen die den Bond wg. dem IRFS 16? Damit die wieder genügend EK haben.

 

Was meinst Du zu diesen Aspekt @Dante Allemis?

SAS hat in den nächsten Jahren einige Flugzeugkäufe geplant. Die Finanzierung soll hauptsächlich über Banken (die Flugzeuge dann natürlich als Sicherheit) erfolgen. M.E. ist die Hybridplatzierung nicht notwendig; weder aus Liquiditätsgründen, noch aus Rating-Gründen. Einzelne Ratingagenturen haben auch gesagt, dass sie wegen des hohen Step-Ups statt wie üblich 50 % keine (0%) EK-Anrechnung vornehmen.

 

 

 

vor einer Stunde von Zaunspfahl:

Swap wäre für mich (halte nur 50k) schlecht.  Listing nur in Stockholm und min. Stückelung 1.25 mio SEK. 

 

Wäre eine Tricky Sache und erinnert an die Nyrstar Umschuldung in Trafigura Bonds. Da hat man krumme Nominale eingebucht. Also bei 100k mindeststückelung hat man z.bsp 24 k eingebucht bekommen.  Diese Nominale bekommt man dann auch nicht auf andere Depots bei anderen Banken übertragen. 

 

Die Stückelung 1,25 Mio SEK entspricht ca. 125 TCHF.

 

An eine Zwangs-Umtausch glaube ich nicht; auch nicht an 1:1 Umtauschrecht, die wollen schon ao Rückkaufgewinne einfahren. Falls es Swap gäbe, müsste man mindestens im ausmachenden Gegenwert der Mindeststückelung eintauschen (ggf. gibt es einen Teil Barausgleich).

 

Aber nochmal: Stand heute ist kein Swap geplant.

[Zaunspfahl]

Zumal die Investition sich auf ca. 28 Mrd SEK belaufen sollen und ein Hybrid mit 100 Mio Euro Gegenwert das EK nicht wirklich stützt. Außer die nun ab 2020 neu mit IFRS16 zu bilanzierenden Jets die man im Bestand hat.

[DanteAllemis]

Einen Swap gab es nicht, aber der Hybrid ist ja aufstockbar ;-)

 

Zitat

 

SAS AB (PUBL) issues SEK 1,500 million subordinated perpetual capital securities

October 16, 2019

 

SAS AB (publ) (the “Company” or “SAS”) has successfully issued SEK denominated subordinated capital securities with perpetual tenor and which will be treated as equity in SAS’ accounting in the total amount of SEK 1,500 million. The capital securities have a floating interest rate of STIBOR three months plus 825 bps and have a first call date on 23 October 2024.

SAS intends to apply for listing of the capital securities on the corporate bond list of Nasdaq Stockholm.

SAS will use the net proceeds from the issue of capital securities for its general corporate purposes, including refinancing of financial indebtedness and funding of aircraft acquisitions.

Danske Bank, Nordea, SEB and Swedbank acted as Joint Lead Managers and Joint Bookrunners for the transaction.

 

 

[Zaunspfahl]

..... und für Ablösung von Verbindlichkeiten steht auch noch drin....