Jump to content
vanity

GR-Bonds mit Fälligkeit 2012 bis 2020

Recommended Posts

vanity
Posted · Edited by vanity

Ich würde gerne die Interpretation der Ergebnisse des EU-Gipfels vom Donnerstag in Bezug auf die technische Umsetzung und die sich daraus ergebenden Wertansätze für die betroffenen Bonds (Fälligkeiten von 2012 bis 2020) in einen eigenen Thread verlagern, damit der Überblick erhalten bleibt.

 

Basis der Überlegungen ist das IIF-Dokument: http://www.iif.com/download.php?id=rPiz9R7SVQ4= (falls noch weitere seriöse Quellen existieren, her damit)

 

Die vier darin beschriebenen Varianten möge jeder selbst nachlesen, es ist nicht sonderlich lang. Ich schlage vor, dass wir uns zunächst auf die Variante 1 A Par Bond Exchange into a new 30 year instrument with the principal collateralized by 30 year zero-coupon AAA rated bonds konzentrieren, um uns nicht zu verzetteln. Die anderen Optionen lassen sich dann sinngemäß aufdröseln, sobald die Grundzüge klar sind. Bitte keine politischen Diskussion zur Tragfähigkeit des Konzepts etc.

 

Aus dem Dokument und der verwendeten Nomenklatur geht hervor, dass ein Tausch at par erfolgen, d. h. für 100 NW eines Altbonds erhält man 100 NW des Neubonds mit den Merkmalen

 

- Laufzeit 30 Jahre

- Stufenzins 4% für die ersten 5 Jahre, 4,5% für weitere 5 Jahre, 5,0% für die restliche Laufzeit (entspricht ca. 4,5% YtM)

- die Rückzahlung des Nennwerts ist durch einen EFSF-AAA-Zero gesichert, die Kuponzahlungen unterliegen griech. Sovereign-Risiko

 

Die Ausstattung orientiert sich an heutigen Marktkonditionen (und wird zum Umtauschzeitpunkt, vermutlich Ende August / Anfang September) an die dann geltenden Konditionen adjustiert (NAchtrag: das geht dann über die Anpassung der Kupons, so dass sich im Wege der Rückrechnung wieder die Merkmale NPV=79% bei GR-Yield=9% ergibt).

 

- Rendite für den 30y-AAA-Zero beträgt 30y-CMS + 20 Bps (30y-CMS derzeit 3,6%, fast identisch mit 30y-Bund)

- Rendite für die Zinszahlungsstrom beträgt 9% p. a. (fest und vermutlich willkürlich festgelegt)

 

Auf Basis dieser Zahlen ergibt sich eine Rendite des Gesamtpakets von 6,1%, dies entspricht einem NPV (Barwert) von ca. 79% des Nennwerts.

 

Der heikle Punkt, zu dem es unterschiedliche Auffassungen gibt, ist dieser: Bezieht sich die Formulierung All instruments will be priced to produce a 21% Net Present Value (NPV) loss based on an assumed discount rate of 9%, insbesondere der angesprochene Verlust von 21%, auf einen Vergleich des NPV einer Altanleihe mit der Neuanleihe, oder nur auf einen Vergleich der Neuanleihe mit einem 30y Plain-Vanilla-Bond mit Kupon um 4,5% (oder ganz grob auf die ursprüngliche Ausstattung der GR-Bonds zum Emissionszeitpunkt).

 

In ersterem Fall würden sich altanleihenspezifische Umtauschfaktoren ergeben, was m. E. der @par-Konvertierung widerspricht. Außerdem wäre ein Bezug zu den Marktkonditionen der Altanleihen gefordert, die aber wie wild schwanken.

 

In zweiterem Fall ergibt sich ein festes 1:1 Umtauschverhältnis bezogen auf den Nennwert, was zu Ungerechtigkeiten in Bezug auf einzelne Altbonds (zu derzeitigen Preisen) führt, die sich über Marktpreisanpassung aufheben müssten.

 

Ich neige der der ersten zweiten Interpretation zu, wenngleich nicht wirklich ein 21% Loss im Sinne eines Haircuts entsteht. Hierzu habe ich noch folgendes aus Archimedes' Quelle gefunden:

 

...They state in the term sheet “all instruments will be priced to be economically equivalent at 21 NPV discount at a discount rate of 9%.

 

This doesn’t mean that it will provide Greece with a 21 percent haircut, but that the bonds will trade at 21 percent discount in the secondary market if Greek sovereign yields are 9 percent ...

http://www.ritholtz.com/blog/ (Suchbegriff Trichet Plan)

 

Wenn wir uns bis hierher verständigen können, geht es mit ein paar Zahlen weiter ...

Share this post


Link to post
Superhirn
Posted · Edited by Superhirn

Gute Idee.

 

Nicht ganz unwichtig: Mal sehen, wie sich das Ganze steuerlich auswirkt. Wird der Umtausch steuerlich wie ein Verkauf behandelt? Können die Anleger ihre Kursverluste gegen zukünftige Zinszahlungen aufrechnen? Und die Stückzinsenproblematik ist auch nicht ganz uninteressant. Oder willst Du diesen Bereich hier im Thread ausklammern?

Share this post


Link to post
polydeikes
Posted

100 % Zustimmung Vanity.

 

Bis eben auf genau das hier:

 

In zweiterem Fall ergibt sich ein festes 1:1 Umtauschverhältnis bezogen auf den Nennwert, was zu Ungerechtigkeiten in Bezug auf einzelne Altbonds (zu derzeitigen Preisen) führt, die sich über Marktpreisanpassung aufheben müssten.

 

Eine Ungerechtigtkeit ergibt sich nach "Marktkursen", die interessieren doch aber überhaupt "niemanden". Interessant ist lediglich welcher Nennwert im Buch der Bank / Versicherung steht und um den dreht sich alles. Ich bin ganz klar von Variante 2 überzeugt.

Share this post


Link to post
vanity
Posted · Edited by vanity

Bei der Stückzinsproblematik sind wir wohl auf Mutmaßungen angewiesen, solange uns keine Verfeinerung des Konzepts vorliegt. Die steuerliche Behandlung ist natürlich auch von Bedeutung (auf Bondboard wird gemunkelt, dass ein Tausch steuerlich wie ein Verkauf mit anschließendem Kauf behandelt würde (mit Verweis auf Argentinien), das würde dann eine sofortige Versteuerung der Differenz Kaufkurs/Nennwert auslösen und schlimmstenfalls eine 30-jährige negative Steuerstundung bedeuten. Das ließe sich durch einen Verkauf der Neubonds nach Tausch heilen, da diese zunächst weit unter pari notieren werden).

 

Ich mache mal weiter mit dem mutmaßlichen Marktwert der Par-Bonds. Aus dem Rahmenwerk ergibt sich, dass bei einer Marktrendite von GR bei 9% der Kurs knapp 80% betragen sollte (logisch, denn die Zinsstaffel wurde ja so festgelegt, dass dieses Ergebnis herauskommt. Hinweis: NPV entspricht aktuellem Kurs). Falls der Markt aber der Meinung ist, dass 9% zu wenig für das GR-Risiko sind, kommen wir zu folgender Abhängigkeit des Marktpreises (NPV) und damit der Rendite von der Einschätzung einer angemessenen GR-Rendite auf die Zinsstrips:

 

post-13380-0-29585000-1311519707_thumb.png

(Hinweis: Rendite des risikofreien Anteils ist mit 4% (statt 3,8%) gerechnet, das verschafft noch etwas Puffer. Blaue Kurve + rechte Skala NPV)

 

Über eine angemessene Marktrendite für GR-Risiko besteht natürlich höchste Umgewissheit. Wenn 9% vielleicht doch etwas zu kurz gesprungen sind, so sollten 15% (mit resultierendem Kurs 60%) nach heutiger Einschätzung ziemlich üppig sein. So 10% bis 12% könnten der Sache nahekommen, das ergäbe einen Kurs von Ende 60, Anfang 70 für den Neubond.

 

Falls das Tauschverhältnis von 1:1 zutreffend ist und die aufgelaufenen Stückzinsen vergütet werden, sehe ich damit in erster Lesart eine Zielkurs von um die 70% für alle betroffenen Instrumente bei Inanspruchnahme der Tauschoption. Damit wären alle Anleihen mit Fälligkeit 2015/2020 auf Basis der Freitagskurse noch zu billig, während die 2012/2013er eher zu teuer sind. Allerdings gibt es für diese ja noch die Möglichkeit des Holdouts (was bei den längeren vermutlich keine sinnvolle Option darstellt) mit einem überlagernden Risiko-/Rendite-Profil.

 

 

@polydeikes: Ich meine natürlich auch Variante 2 (Tausch 1:1), im Eingangsbeitrag verwechselt, wird korrigiert :blushing:

Share this post


Link to post
polydeikes
Posted
Falls das Tauschverhältnis von 1:1 zutreffend ist und die aufgelaufenen Stückzinsen vergütet werden, sehe ich damit in erster Lesart eine Zielkurs von um die 70% für alle betroffenen Instrumente bei Inanspruchnahme der Tauschoption. Damit wären alle Anleihen mit Fälligkeit 2015/2020 auf Basis der Freitagskurse noch zu billig, während die 2012/2013er eher zu teuer sind. Allerdings gibt es für diese ja noch die Möglichkeit des Holdouts (was bei den längeren vermutlich keine sinnvolle Option darstellt) mit einem überlagernden Risiko-/Rendite-Profil.

 

Auch hier stimme ich dir zu. Deine Darstellung deckt sich zu 100 % mit meiner Auffassung, ich bin im anderen thread nur blöderweise von 4,5 % Durchschnitt ausgegangen.

 

Der wesentliche Schluss für mich ist aber, alle Risiken so gut wie möglich zu begrenzen. Die höchste Differenz zum Nominal des Tauschbonds dürften nach wie vor eben die noch länger laufenden mit niedrigen Kupons aufweisen. Ich spekuliere da einzig auf die "positive" Korrektur des jetzigen Marktpreises in Relation zum zu erwartenden Ausgabepreis der neuen Bonds. Auf einen Tausch selbst spekuliere ich NICHT.

 

Im Gegenteil. Ich bin davon überzeugt, dass nach einem Tausch erneut mit erheblichen Abschlägen in Relation zum Ausgabekurs / Tauschkurs zu rechnen ist. Ich werde also jetzt kaufen, vor dem Tausch verkaufen und erst dann rechnen ob ich wirklich und wenn ja zu welchem Marktwert kaufen möchte (was ich für äußerst unwahrscheinlich halte).

Share this post


Link to post
valueseeker
Posted · Edited by valueseeker

Vielen Dank für die Beiträge, das ist zweifelsohne sehr interessant. Ich frage mich aber nach wie vor, ob es nicht für uns Privatanleger am Ende einfach irrelevant sein könnte. Wenn der Umtausch tatsächlich nur freiwillig ist, und die Zahlungsfähigkeit Griechenlands dann bis 2020 mehr oder weniger sichergestellt ist, was spricht dann jetzt dagegen, sich das Depot bis zum Rand mit kurzen und mittleren Alt-Bonds vollzumachen und die einfach stur zu halten. Kommt das einem free lunch nicht wirklich ziemlich nahe? Was seht ihr noch für Risiken? Die können sich doch eigentlich nur auf die Zahlungswilligkeit der Griechen beziehen, hier sehe ich aber eigentlich schon auch politischen Druck der anderen Euroländer, dann nicht nochmal ein Fass aufzumachen und öffentlichkeitswirksam zu defaulten.

 

 

Edit: Bei längerem Nachdenken ist das mit der Öffentlichkeitswirksamkeit und dem politischen Druck natürlich so eine Sache. Es könnte auch ganz anders laufen, und die Stimmung dreht in eine Richtung wie: "der arme, kleine Sparer zahlt mit seiner Lebensversicherung für den Haircut und die bösen bösen Heuschrecken-Spekulanten zocken gnadenlos ab und quetschen die armen Griechen aus." Dann will man politisch vielleicht grade doch noch den Default der Altbonds und die Holdouts könnten sozusagen als "Strafe" für ihre unkooperative Haltung mit einer richtig miesen Qoute abserviert werden. Hmmmmm

Share this post


Link to post
Archimedes
Posted

Im Gegenteil. Ich bin davon überzeugt, dass nach einem Tausch erneut mit erheblichen Abschlägen in Relation zum Ausgabekurs / Tauschkurs zu rechnen ist. Ich werde also jetzt kaufen, vor dem Tausch verkaufen und erst dann rechnen ob ich wirklich und wenn ja zu welchem Marktwert kaufen möchte (was ich für äußerst unwahrscheinlich halte).

 

Was uns dann zu der Frage bringen würde was ist besser, ein 6% Spanien Bond oder ein 6% Griechenland Bond mit Teilgarantie.

 

Letztendlich ist die ganze Aktion also eher als Roll-Over mit einer Nominal-Garantie als Bonus zu betrachten.

 

Verlierer dürften die Langläufer sein, denn ihnen fehlt nun das AAA Collateral.

 

@Vanity Danke für die Ausarbeitung, könntest du evtl. noch einen Vergleich zwischen einer 2020er und einer 2021er Anleihe (ohne Collateral) rechnen ?

Share this post


Link to post
Anleger Klein
Posted

Vielen Dank für die Beiträge, das ist zweifelsohne sehr interessant. Ich frage mich aber nach wie vor, ob es nicht für uns Privatanleger am Ende einfach irrelevant sein könnte. Wenn der Umtausch tatsächlich nur freiwillig ist, und die Zahlungsfähigkeit Griechenlands dann bis 2020 mehr oder weniger sichergestellt ist, was spricht dann jetzt dagegen, sich das Depot bis zum Rand mit kurzen und mittleren Alt-Bonds vollzumachen und die einfach stur zu halten. Kommt das einem free lunch nicht wirklich ziemlich nahe? Was seht ihr noch für Risiken? Die können sich doch eigentlich nur auf die Zahlungswilligkeit der Griechen beziehen, hier sehe ich aber eigentlich schon auch politischen Druck der anderen Euroländer, dann nicht nochmal ein Fass aufzumachen und öffentlichkeitswirksam zu defaulten.

 

Edit: Bei längerem Nachdenken ist das mit der Öffentlichkeitswirksamkeit und dem politischen Druck natürlich so eine Sache. Es könnte auch ganz anders laufen, und die Stimmung dreht in eine Richtung wie: "der arme, kleine Sparer zahlt mit seiner Lebensversicherung für den Haircut und die bösen bösen Heuschrecken-Spekulanten zocken gnadenlos ab und quetschen die armen Griechen aus." Dann will man politisch vielleicht grade doch noch den Default der Altbonds und die Holdouts könnten sozusagen als "Strafe" für ihre unkooperative Haltung mit einer richtig miesen Qoute abserviert werden. Hmmmmm

 

Kommt denke ich auf die Umtauschquote an - je mehr Volumen getauscht wird, umso irrelevanter dürften die restlichen "paar Milliarden" sein und man wird sie um des lieben Friedens willen eher mitschleifen als ausfallen lassen. Ist aber nur eine Vermutung.

Share this post


Link to post
BondWurzel
Posted

Vielen Dank für die Beiträge, das ist zweifelsohne sehr interessant. Ich frage mich aber nach wie vor, ob es nicht für uns Privatanleger am Ende einfach irrelevant sein könnte. Wenn der Umtausch tatsächlich nur freiwillig ist, und die Zahlungsfähigkeit Griechenlands dann bis 2020 mehr oder weniger sichergestellt ist, was spricht dann jetzt dagegen, sich das Depot bis zum Rand mit kurzen und mittleren Alt-Bonds vollzumachen und die einfach stur zu halten. Kommt das einem free lunch nicht wirklich ziemlich nahe? Was seht ihr noch für Risiken? Die können sich doch eigentlich nur auf die Zahlungswilligkeit der Griechen beziehen, hier sehe ich aber eigentlich schon auch politischen Druck der anderen Euroländer, dann nicht nochmal ein Fass aufzumachen und öffentlichkeitswirksam zu defaulten.

 

Edit: Bei längerem Nachdenken ist das mit der Öffentlichkeitswirksamkeit und dem politischen Druck natürlich so eine Sache. Es könnte auch ganz anders laufen, und die Stimmung dreht in eine Richtung wie: "der arme, kleine Sparer zahlt mit seiner Lebensversicherung für den Haircut und die bösen bösen Heuschrecken-Spekulanten zocken gnadenlos ab und quetschen die armen Griechen aus." Dann will man politisch vielleicht grade doch noch den Default der Altbonds und die Holdouts könnten sozusagen als "Strafe" für ihre unkooperative Haltung mit einer richtig miesen Qoute abserviert werden. Hmmmmm

 

Kommt denke ich auf die Umtauschquote an - je mehr Volumen getauscht wird, umso irrelevanter dürften die restlichen "paar Milliarden" sein und man wird sie um des lieben Friedens willen eher mitschleifen als ausfallen lassen. Ist aber nur eine Vermutung.

 

War bei den Urus derzeit auch so...der alte Bond lief so nebenbei weiter.

Share this post


Link to post
polydeikes
Posted
Letztendlich ist die ganze Aktion also eher als Roll-Over mit einer Nominal-Garantie als Bonus zu betrachten.

 

MMn nur aus deiner Sicht. Nicht aber aus Sicht der Bank und deren Buchführung.

 

Edit: Bei längerem Nachdenken ist das mit der Öffentlichkeitswirksamkeit und dem politischen Druck natürlich so eine Sache. Es könnte auch ganz anders laufen, und die Stimmung dreht in eine Richtung wie: "der arme, kleine Sparer zahlt mit seiner Lebensversicherung für den Haircut und die bösen bösen Heuschrecken-Spekulanten zocken gnadenlos ab und quetschen die armen Griechen aus." Dann will man politisch vielleicht grade doch noch den Default der Altbonds und die Holdouts könnten sozusagen als "Strafe" für ihre unkooperative Haltung mit einer richtig miesen Qoute abserviert werden. Hmmmmm

 

Wie sagt man so schön: "There is no free lunch ..."

 

Für die Chance einer theoretisch höheren Rendite durch "hold out" holst du dir entsprechend auch viel höheres Risiko ins Haus. MMn dazu hab ich im anderen thread mehrfach betont. Gemessen am Risiko gibt es mMn sogar attraktivere Anlagen (bspw. Arschy). 2012er und 13er kann man sicherlich aussitzen, da deren Finanzierung ja theoretisch gedeckt sein müsste, allein durch das erste Paket. Alles danach ist ein Spiel mit dem Feuer ...

 

Einen begrenzten "free lunch" gibt es allerdings durch die Konstellation des Umtauschs evtl.. Aber auch der ist nicht systemisch, liegt einfach daran, dass das Konzept uns als kleine Randgruppe ohne Bedeutung nicht insbesondere berücksichtigen kann, da sonst ein nicht zu schulternder Aufwand entstehen würde (ohne Relation zum Nutzen). Und da gilt es eben herauszufinden was mit höchster Wahrscheinlichkeit genau passieren wird ...

Share this post


Link to post
Drella
Posted

Ich werde also jetzt kaufen, vor dem Tausch verkaufen und erst dann rechnen ob ich wirklich und wenn ja zu welchem Marktwert kaufen möchte (was ich für äußerst unwahrscheinlich halte).

 

Die Kernfrage ist darfst du auch tauschen wie die institutionellen oder sind wir ausgeschlossen...

Share this post


Link to post
polydeikes
Posted
Die Kernfrage ist darfst du auch tauschen wie die institutionellen oder sind wir ausgeschlossen...

 

Interessiert mich nicht, absolut nicht. Wäre die Frage allerdings so eindeutig zu beantworten, gäbe es jetzt 3 Handelstage danach keinerlei Ineffizienz mehr, sprich auch keine Gewinnchance.

 

Ich geh davon aus, dass auch Privatanleger normal über ihre Depotbank ein Angebot auf Basis eines Stichtags Ende August erhalten. Denn auch die Masse der Privatanleger dürfte weder dein noch mein gefährliches Halbwissen haben, geschweige denn bspw. Vanitys geistige Fähigkeiten in Bezug auf angewandte Mathematik. Will heißen, auch die privaten Kleinanleger lassen sich mit Masse sicher ganz vorzüglich über den Tisch ziehen.

 

Ich halte es aber für die mit Abstand dümmste Lösung eben ein solches Angebot abzuwarten ...

Share this post


Link to post
Archimedes
Posted · Edited by Archimedes

Langsam haben die Experten auch ihre Hausaufgaben gemacht.

 

Die Banken sind die Sieger des Euro-Sondergipfels.

So interpretiert der Wirtschaftsweie Peter Bofinger den Gipfel-Beschluss.

Mein Eindruck ist: Die Banken steuern null Prozent zur Rettung bei", so der 56-Jährige gegenüber wiwo.de.

...

Faktisch tauschen die Banken alte griechische Anleihen gegen neue griechische Anleihen, die zwar eine längere Laufzeit aufweisen, aber in etwa die gleiche Rendite bieten wie die alten Anleihen. Zudem bekommen sie dazu noch eine Versicherung für den Rückzahlungsbetrag am Ende der Laufzeit, die vom europäischen Rettungsschirm EFSF abgesichert wird.

...

http://www.wiwo.de/p...rettung-474476/

Share this post


Link to post
Karl Napf
Posted · Edited by Karl Napf

Mit welchen Kursen bewertet Ihr heute Griechenland-Anleihen, um zu bestimmen, wo die höchste Differenz zum potentiellen Tenderwert sind? L&S? Stuttgart letzter Umsatz?

 

Eine Ungerechtigtkeit ergibt sich nach "Marktkursen", die interessieren doch aber überhaupt "niemanden". Interessant ist lediglich welcher Nennwert im Buch der Bank / Versicherung steht und um den dreht sich alles. Ich bin ganz klar von Variante 2 überzeugt.
Natürlich interessiert eine solche Ungerechtigkeit, weil sie durch entsprechende Kurs-Anpassungen via Markt-Arbitrage aufgearbeitet würde. Genau darüber zerbrechen wir uns hier doch den Kopf.

 

Nicht ganz unwichtig: Mal sehen, wie sich das Ganze steuerlich auswirkt. Wird der Umtausch steuerlich wie ein Verkauf behandelt? Können die Anleger ihre Kursverluste gegen zukünftige Zinszahlungen aufrechnen? Und die Stückzinsenproblematik ist auch nicht ganz uninteressant. Oder willst Du diesen Bereich hier im Thread ausklammern?
Der Argentinien-Tausch wurde als Verkauf + Kauf abgewickelt; es gibt fiktive Kaufkurse im Depot, die von WM Datendienst lange nach dem Tausch festgelegt wurden. Verrechnen von Verlusten beim Verkauf war allerdings de facto kaum möglich, weil die meisten Altbonds damals bereits aus der Spekulationsfrist waren.

 

Und was die Stückzinsproblematik angeht: Der kann man entgehen, weil es genügend Anleihen mit Zinstermin vor ein paar Tagen gab. Es gibt sechs "leere" Anleihen, davon vier mit niedrigen Kupons (2015, 2016, 2017 und 2018) sowie zwei mit hohen Kupons (2019 und 2020).

Share this post


Link to post
John Silver
Posted

...

Falls das Tauschverhältnis von 1:1 zutreffend ist und die aufgelaufenen Stückzinsen vergütet werden, sehe ich damit in erster Lesart eine Zielkurs von um die 70% für alle betroffenen Instrumente bei Inanspruchnahme der Tauschoption. Damit wären alle Anleihen mit Fälligkeit 2015/2020 auf Basis der Freitagskurse noch zu billig, während die 2012/2013er eher zu teuer sind. Allerdings gibt es für diese ja noch die Möglichkeit des Holdouts (was bei den längeren vermutlich keine sinnvolle Option darstellt) mit einem überlagernden Risiko-/Rendite-Profil.

...

Vielleicht blicke ich das nicht ganz, aber deckt sich das nicht mit der Tabelle von Bärenbulle, denn genau das sagt die ja aus?

 

 

Mit welchen Kursen bewertet Ihr heute Griechenland-Anleihen, um zu bestimmen, wo die höchste Differenz zum potentiellen Tenderwert sind? L&S? Stuttgart letzter Umsatz?

...

Ich nehme die Spalte A und I aus der o.g. Tabelle.

 

Ich vermute, dass Montag sich die Kurse sehr schnell, wenn nicht sofort, auf die Umtauschkurse einpendeln werden. Daraus folgt, wer Montag in den Langläufern und mittleren Anleihen zuschlagen will, zu spät kommt.

Share this post


Link to post
polydeikes
Posted
Natürlich interessiert eine solche Ungerechtigkeit, weil sie durch entsprechende Kurs-Anpassungen via Markt-Arbitrage aufgearbeitet würde. Genau darüber zerbrechen wir uns hier doch den Kopf.

 

Es interessiert dich und das ist quasi aus Sicht des Gipfels "niemand". War nicht umsonst in Anführungstrichen. Vanity hat es schon richtig verstanden. Es ging nur darum welche Variante wohl unsere geliebten Politiker gewählt haben und das dürfte eindeutig sein.

 

Vielleicht blicke ich das nicht ganz, aber deckt sich das nicht mit der Tabelle von Bärenbulle, denn genau das sagt die ja aus?

 

Nein.

 

Ich vermute, dass Montag sich die Kurse sehr schnell, wenn nicht sofort, auf die Umtauschkurse einpendeln werden. Daraus folgt, wer Montag in den Langläufern und mittleren Anleihen zuschlagen will, zu spät kommt.

 

Die hier diskutierten Ergebnisse gibt es seit Donnerstag, noch während der Handelszeit. Trotzdem gibts Papiere die über dem Tauschwert und Papiere die deutlich unter dem Tauschwert notieren ... und das nach 3 Tagen. Montag dreht sich die Welt deswegen noch lange nicht anders.

 

Der einzige rationale Grund warum die Ineffizienz besteht, ist die Frage von Drella. Aber was ist schon rational an einem Gegenwartswert solcher Papiere ... das spielt keine Rolle.

Share this post


Link to post
vanity
Posted · Edited by vanity

Mit welchen Kursen bewertet Ihr heute Griechenland-Anleihen, um zu bestimmen, wo die höchste Differenz zum potentiellen Tenderwert sind? L&S? Stuttgart letzter Umsatz?

Ich schaue bei der Börse STU und da nach dem letzten Briefkurs. Zu L&S habe ich keinen Zugang (?), kennt jemand die Sonntags-Taxen, genauer, wie weit sie tendenziell von den letzten Freitagswerten entfernt sind?

 

Und was die Stückzinsproblematik angeht: Der kann man entgehen, weil es genügend Anleihen mit Zinstermin vor ein paar Tagen gab. Es gibt sechs "leere" Anleihen, davon vier mit niedrigen Kupons (2015, 2016, 2017 und 2018) sowie zwei mit hohen Kupons (2019 und 2020).

Wenn wir die (vermeintlichen oder echten) Erkenntnisse zusammenfassen, müssten die 2017er 4,3% A0G4X8 und die 2018er 4,6% A0TVAF , die erst letzte Woche geferkelt haben, das Objekt der Begierde sein. Wenn wir die Bewertung eines möglichen Holdouts außer Betracht lassen, haben beide

 

- kein Stückzinsrisiko

- mit Kursen noch unter 60% den größten Abstand zum vermuteten fair value des Neubonds

 

Ab einer gewünschten GR-Rendite von 15% werden auch sie kritisch. Vergleichsobjekt müsste eine ungesicherte GR-Anleihe mit einer Duration um 13 Jahre sein, das wäre dann tatsächlich die längstlaufende 2040 GRDL (mit zzt. 10%). Zur Einschätzung der Wunschrendite für den sicheren Teil gibt es überhaupt kein Vergleichsobjekt, am ehesten noch meine geliebte lange Französin OFBK (4% OAT bis 2060, Rendite 4,1%, Duration 21a). Wer (außer Blujuice) würde sich schon freiwillig ein EFSF-Papier mit einer Duration von 30 Jahren ins Depot legen. Leider gibt es das nur im Doppelpack im Verhältnis 3:4 (sicher/unsicher) und erinnert damit an die netten Retail-Angebote der örtlichen Sparkasse, bei der es 5% aufs Festgeld gibt, wenn man noch einen Dekafonds im gleichen (Anfangs)Wert dazu erwirbt.

 

@Archimedes

... könntest du evtl. noch einen Vergleich zwischen einer 2020er und einer 2021er Anleihe (ohne Collateral) rechnen ?

Was soll ich vergleichen (abgesehen davon, dass 2021 nicht geführt wird :P )? Mir fällt auf, dass mit den etwas wackligen Börsenangaben vom Freitag zwischen 6,25% 2020 und 5,9% 2022 (also wegen ähnlichem Kupon gut vergleichbar) kaum ein Unterschied besteht (Rendite 13,x%, Kurs knapp 60%). Entweder hatte es zuletzt noch keiner verstanden, worin der Wert der Tauschoption besteht und wie hoch er ist - oder es gibt tatsächlich keinen nennenswerten.

 

@JS: Das Sheet von Bärenbulle verweigert sich mir (mein OpenOffice mag kein xlsx), von daher weiß ich nicht, wie er gerechnet hat. Ich vermute aber, dass er noch irgendwie versucht den Diskont von 9% beim Wert der Altanleihen unterzubringen (das war auch der erste Ansatz auf Bondboard), was nach jetziger Lesart überflüssig ist, da einfacher Kursvergleich reicht (ohne Holdout-Erwägungen, die sind mit Boardmitteln vermutlich nicht mehr rechenbar bis die Börse öffnet)

Share this post


Link to post
BondWurzel
Posted

Share this post


Link to post
vanity
Posted

Wieder was gelernt, danke. Es gibt also doch noch eine Welt jenseits von Sabine :wub:

 

Für die 2017 A0G4X8 sehe ich nix, die 2018 A0TVAF steht noch da, wo sie am Freitag stand (58,x%)

Share this post


Link to post
Rotkehlchen
Posted

Falls das Tauschverhältnis von 1:1 zutreffend ist und die aufgelaufenen Stückzinsen vergütet werden, sehe ich damit in erster Lesart eine Zielkurs von um die 70% für alle betroffenen Instrumente bei Inanspruchnahme der Tauschoption. Damit wären alle Anleihen mit Fälligkeit 2015/2020 auf Basis der Freitagskurse noch zu billig, während die 2012/2013er eher zu teuer sind.

 

Ich bin mir nicht sicher, ob ich dich gerade richtig verstehe. Denkst du, dass alle nach dem ersten Verfahren zum Umtausch eingereichten Anleihen in die gleiche "neue" Anleihe mit gleichen Konditionen getauscht werden?

Share this post


Link to post
boll
Posted

Wieder was gelernt, danke. Es gibt also doch noch eine Welt jenseits von Sabine :wub:

 

Für die 2017 A0G4X8 sehe ich nix, die 2018 A0TVAF steht noch da, wo sie am Freitag stand (58,x%)

Umweg über Klick auf L&S Bonds, dann Fälligkeit auswählen

A0G4X8: Bid 56,6 und Ask 61,95 um 20:21h

Share this post


Link to post
Karl Napf
Posted · Edited by Karl Napf

Ich hatte zunächst L&S Kurse (vial ComDirekt Informer), habe meine Infrastruktur und die verwendeten Kurse aber inzwischen dem hier geposteten XLS-Skript angepasst (mein Open Office kommt damit prima klar).

 

Wenn die Kurse der Alt-Bonds auf 9% Rendite eingestellt werden sollen, dann sind sie in der Tat alle zu billig (ab August 2013 aufwärts). Nimmt man 10%, dann finde ich zahlreiche Anleihen, die genau ihren Tenderwert hätten, aber auch etliche mit 10% Potential nach oben (und zwar überwiegend mittlere Laufzeiten). Nimmt man 11%, dann sind die Langläufer schon fast alle überbewertet, die 2014er und 2015er halten sich noch im Plus. Nimmt man 12%, dann gibt es bei fast keiner Anleihe mehr etwas zu verdienen. Generell leiden Langläufer deutlich mehr als mittlere Laufzeiten, wenn man diese Referenzrendite über 9% hinaus erhöhen würde.

 

Bei allen Szenarien schneidet in meiner Tabelle die A1AS0K am besten ab (6,1% bis 20.8.2015, Kurs 60,78%, Tenderwert zu 9% = 71,45%). Ebenfalls Luft nach oben glaube ich bei der A0T7KR zu sehen (6,0% bis 19.7.2019, Kurs 57,50%, Tenderwert zu 9% = 65,90%), wobei letztere den Vorteil hat, gerade gekalbt zu haben, also frei von Stückzinsen zu sein, während die A1AS0K das exakte Gegenteil ist: Deren Zinstermin fällt genau in die angekündigte Umtauschphase, die Stückzins-Ungewissheit ist dort maximal. Den von Vanity genannten 2017er und 2018er-Bonds kann ich nichts abgewinnen, beide liegen in meiner Tabelle nur im Mittelfeld; die A0T7KR hat bei satten 6% Kupon einen sogar noch niedrigeren Kurs, was sich sowohl in einem höheren Tenderwert als auch in einer höheren Differenz zwischen Kurs und Tenderwert niederschlägt. Auch die A1AS0K liegt aufgrund ihres Kupons von 6,1% vorne, weil sich dieser in einem aktuellen Kurs von 60,78% nicht angemessen niederschlägt.

Wenn ich meine Tabelle nach Markt-Wert-Differenz sortiere, dann bekomme ich als Reihenfolge etwas ziemlich Ähnliches wie eine Sortierung nach Kupon-Höhe (d. h. hohe Kupons sind generell zu niedrig bewertet), mit zwei bemerkenswerten Ausnahmen: Die 248017 (7,5% bis 20.05.2013) ist mit 78,70% schon zu teuer, die A0DY4P (3,7% bis 20.7.2015) ist mit 59,57% zu billig.

 

Wenn ich via ComDirekt die L&S-Biefkurse eintrage (insbesondere bei den mittleren Laufzeiten deutlich höher als die Stuttgarter Schlusskurse), dann ändert sich das Bild tendenziell nicht. Die beiden von mir genannten Anleihen sind immer noch vorne (wobei ausgerechnet die A1AS0K nicht bei L&S handelbar ist, da habe ich den Briefkurs Düsseldorf von 64,37% genommen); die günstigsten unter den Anleihen mit niedrigen Kupons sind anscheinend inzwischen entdeckt worden, denn die fallen in meiner Tabelle nun zurück. Generell sind hohe Kupons nach meinen Daten immer noch unterbewertet, und zwar auch diejenigen, die gerade erst gekalbt haben.

 

 

Falls das Tauschverhältnis von 1:1 zutreffend ist und die aufgelaufenen Stückzinsen vergütet werden, sehe ich damit in erster Lesart eine Zielkurs von um die 70% für alle betroffenen Instrumente bei Inanspruchnahme der Tauschoption. Damit wären alle Anleihen mit Fälligkeit 2015/2020 auf Basis der Freitagskurse noch zu billig, während die 2012/2013er eher zu teuer sind.

Ich bin mir nicht sicher, ob ich dich gerade richtig verstehe. Denkst du, dass alle nach dem ersten Verfahren zum Umtausch eingereichten Anleihen in die gleiche "neue" Anleihe mit gleichen Konditionen getauscht werden?

Wenn man die Kurse aller existierenden Griechenland-Anleihen so berechnet, dass jede von ihnen eine YTM von 9% hätte und davon dann 79% nimmt, dann landet man bei allen Anleihen in der Größenordnung von 70%. Den höchsten Tenderwert hätte nach meinen Daten die 248017 (7,5% bis 20.5.2013) mit 77%, den niedrigsten die A0TVAF (4,6% bis 19.7.2018) mit 61,5%.

Share this post


Link to post
vanity
Posted · Edited by vanity

Ich bin mir nicht sicher, ob ich dich gerade richtig verstehe. Denkst du, dass alle nach dem ersten Verfahren zum Umtausch eingereichten Anleihen in die gleiche "neue" Anleihe mit gleichen Konditionen getauscht werden?

So verstehe ich es (mal abgesehen, was mit den Stückzinsen angestellt wird): x € NW 2012 geben x € NW Neubond, x € NW 2020 auch. Aus unserer Sicht mag das ungerecht der 2012er gegenüber erscheinen, aber das dürfte die großen Meister kaum interessieren. Irgendwie werden sie es schon in ihrem Kalkül zu den eingereichten Stücken mit drinhaben. Abgesehen von dem Rückkaufprogramm ist der derzeitige Kurs für den Emittenten ja eher belanglos, interessanter wäre es, die hohen Kupons einzusammeln. Aber so drastisch sind die Unterschiede dort auch wieder nicht.

 

Das irritierende am Tauschprogramm war wohl die Formulierung mit dem 21% loss auf NPV, die zu Fehldeutungen Anlass gegeben hat.

 

@Karl Napf: Ich verstehe nicht, wie du rechnest! :blushing: (da ich das bärenbullische Sheet nicht kenne, auf das du dich stützt (?)). M. E. ist es doch gar nicht nötig, bei den Altanleihen noch mit Zielrenditen herumzuspielen. Der Diskont (9%) bezieht sich doch nur auf die rechnerische Abzinsung der GR-Anteils im Neubond. M. E. ist in dem Paper nirgendwo die Rede davon, dass die Altbonds beim Tausch mit irgendeiner Rendite bewertet werden, sie werden schlicht 1:1 bezogen auf den Nennwert getauscht.

 

Gerade gesehen:

Wenn man die Kurse aller existierenden Griechenland-Anleihen so berechnet, dass jede von ihnen eine YTM von 9% hätte und davon dann 79% nimmt, dann landet man bei allen Anleihen in der Größenordnung von 70%. Den höchsten Tenderwert hätte nach meinen Daten die 248017 (7,5% bis 20.5.2013) mit 77%, den niedrigsten die A0TVAF (4,6% bis 19.7.2018) mit 61,5%.

Schön und gut, aber das steht doch nirgends, dass so verfahren wird. Ich glaube, da wirkt der erste (m. E. falsche) Ansatz aus dem Bondboard noch nach (den Bärenbulle wohl übernommen hatte).

Share this post


Link to post
John Silver
Posted

...

@JS: Das Sheet von Bärenbulle verweigert sich mir (mein OpenOffice mag kein xlsx), von daher weiß ich nicht, wie er gerechnet hat. Ich vermute aber, dass er noch irgendwie versucht den Diskont von 9% beim Wert der Altanleihen unterzubringen (das war auch der erste Ansatz auf Bondboard), was nach jetziger Lesart überflüssig ist, da einfacher Kursvergleich reicht (ohne Holdout-Erwägungen, die sind mit Boardmitteln vermutlich nicht mehr rechenbar bis die Börse öffnet)

Kannst Du mal offenlegen wie Du rechnest um auf die A0G4X8 zu kommen?

Ich kann das so nicht nachvollziehen.

Share this post


Link to post

Create an account or sign in to comment

You need to be a member in order to leave a comment

Create an account

Sign up for a new account in our community. It's easy!

Register a new account

Sign in

Already have an account? Sign in here.

Sign In Now

×
×
  • Create New...