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GR-Bonds mit Fälligkeit 2012 bis 2020

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Archimedes
Posted · Edited by Archimedes

@Archimedes

... könntest du evtl. noch einen Vergleich zwischen einer 2020er und einer 2021er Anleihe (ohne Collateral) rechnen ?

Was soll ich vergleichen (abgesehen davon, dass 2021 nicht geführt wird :P )? Mir fällt auf, dass mit den etwas wackligen Börsenangaben vom Freitag zwischen 6,25% 2020 und 5,9% 2022 (also wegen ähnlichem Kupon gut vergleichbar) kaum ein Unterschied besteht (Rendite 13,x%, Kurs knapp 60%). Entweder hatte es zuletzt noch keiner verstanden, worin der Wert der Tauschoption besteht und wie hoch er ist - oder es gibt tatsächlich keinen nennenswerten.

Wahrscheinlich war die Frage zu einfach, es geht um den NPV der 2022er bei 9% Diskontierung im Vergleich zu den 79% der 2021er.

Ich hab das grad mal grob (11 Jahre) ausgerechnet und es müssten 71,5% für 2022er sein.

Damit wären die nicht getauschten, nicht garantierten Anleihen benachteiligt ?

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Torman
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Die Stückzinsen machen wohl nur geringe Probleme. Entweder werden sie in Cash ausgezahlt oder es gibt zusätzliche Einheiten des Neubonds dafür, wodurch sie dann je nach Umrechnung etwas an Wert verlieren könnten.

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Karl Napf
Posted · Edited by Karl Napf

Okay. Dann können wir das XLS-Skript in die Tonne treten. Wenn es rein darum geht, für wenig Geld viel Nominalwert zu kaufen, dann müssten schlicht und ergreifend die 2018er und die 2019er Anleihe am günstigsten sein, die beide unter 60% Briefkurs haben und keine Stückzinsen. Dann wiederum wären hohe Kupons in der Tat schädlich, weil sie eine Rendite vorgaukeln, die keine Relevanz mehr hat. Dies entspricht übrigens auch der Praxis im Fall Argentinien.

 

Ich sehe dann aber ein Problem in Sachen Marktverhalten. Wenn die Anleihen tatsächlich für die Banken nur noch den Nominalwert haben (weil die sich verpflichtet haben, 90% zu tendern), für die Holdouts aber weiterhin die YTM relevant ist, dann könnte es nächste Woche zu gewaltigen Umschichtungen kommen. Wenn die Banken versuchen sollten, vor dem Tausch Hochkuponanleihen in Niedrigkuponanleihen zu tauschen, dann würden die Renditen von Anleihen gleicher Laufzeit verrückt spielen.

Die 248013 (7,5% bis 20.5.2013) und die 724072 (4,6% bis 20.5.2013) hätten dann für die Banken nur noch denselben Wert, für die Holdouts dagegen beträgt der NPV-Unterschied über 5% (74,75 zu 78,65). Noch krasser wird es bei längeren Laufzeiten: Die A0G4X8 (4,3% bis 20.7.2017) und die A1AVSQ (5,9% bis 20.4.2017) hätten für die Banken denselben Tenderwert, für die Holdouts betrüge die Wertdifferenz knapp 12% (56,95 zu 63,70).

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polydeikes
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Okay. Dann können wir das XLS-Skript in die Tonne treten. Wenn es rein darum geht, für wenig Geld viel Nominalwert zu kaufen, dann müssten schlicht und ergreifend die 2018er und die 2019er Anleihe am günstigsten sein, die beide unter 60% Briefkurs haben und keine Stückzinsen. Dann wiederum wären hohe Kupons in der Tat schädlich, weil sie eine Rendite vorgaukeln, die keine Relevanz mehr hat. Dies entspricht übrigens auch der Praxis im Fall Argentinien.

 

Soweit die Theorie. Vergisst aber in der Praxis bspw., dass die Griechen noch zurückkaufen sollen. Je nach Ausgestaltung müssen die Zwangsweise anders als die Banken denken ...

 

Freitag hat sich aber nichts größeres am Markt getummelt. Die Volumen haben sich eher ein paar Leute wie wir zugeschoben, bei der 15 hab ich bspw. 20 % des Ordervolumens in Stuttgart gehabt und die ist ja nun kein kleiner Brocken, ich aber nur ein ganz kleiner Wicht.

 

Ich denke, dass die heiße Phase frühestens Mitte August auftreten wird und da möchte ich schon lange nicht mehr mitspielen.

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Rotkehlchen
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So verstehe ich es (mal abgesehen, was mit den Stückzinsen angestellt wird): x NW 2012 geben x NW Neubond, x NW 2020 auch. Aus unserer Sicht mag das ungerecht der 2012er gegenüber erscheinen, aber das dürfte die großen Meister kaum interessieren.

 

In dem Fall hätte doch der 2012er-Investor einen höheren NPV-Verlust zu tragen als der 2020er-Investor (der Einfachheit halber gleiche Kupons vorausgesetzt). Das widerspricht der Formulierung, die du als irritierend bezeichnest.

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BondWurzel
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ich aber nur ein ganz kleiner Wicht.

 

und die grossen Wichte handeln ausserbörslich und nicht über die Zwischenhändler, nehme ich mal so an... ;)

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Karl Napf
Posted
Okay. Dann können wir das XLS-Skript in die Tonne treten. Wenn es rein darum geht, für wenig Geld viel Nominalwert zu kaufen, dann müssten schlicht und ergreifend die 2018er und die 2019er Anleihe am günstigsten sein, die beide unter 60% Briefkurs haben und keine Stückzinsen. Dann wiederum wären hohe Kupons in der Tat schädlich, weil sie eine Rendite vorgaukeln, die keine Relevanz mehr hat. Dies entspricht übrigens auch der Praxis im Fall Argentinien.

Soweit die Theorie. Vergisst aber in der Praxis bspw., dass die Griechen noch zurückkaufen sollen. Je nach Ausgestaltung müssen die Zwangsweise anders als die Banken denken ...

Die Griechen müssen so denken, dass sie ihre Verschuldung maximal senken. Wie könnten sie das tun? Die höchsten Renditen kaufen oder die höchsten Nominalwerte?

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Prospektständer
Posted · Edited by Prospektständer

Soweit die Theorie. Vergisst aber in der Praxis bspw., dass die Griechen noch zurückkaufen sollen. Je nach Ausgestaltung müssen die Zwangsweise anders als die Banken denken ...

Die Griechen müssen so denken, dass sie ihre Verschuldung maximal senken. Wie könnten sie das tun? Die höchsten Renditen kaufen oder die höchsten Nominalwerte?

Sollte die Frage nicht eh schon rethorisch sein, dann müssten sie wohl die Bonds mit den höchsten Nominalzinssätzen aufkaufen.. :-

 

Also: 248017 (2013er 7,5%), 276701 (2014er 6,5%), 451111 (2019er 6,5%) ...

 

natürlich könnten sie auch die mit den höchsten Abschlägen zu Pari kaufen ob das aber von den Volumen her fraglich ist ist hier erstmal fraglich..denke aber wenn die EZB das kann...mit dem Kauf der höchsten Nominalverzinsungen senkt man erstmal seine aktuelle p.a. Belastung und mit den größten Pari Abschläge die längerfristige Belastung... andere Meinungen oder ähnliches? :-

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opportunistic
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ich aber nur ein ganz kleiner Wicht.

 

und die grossen Wichte handeln ausserbörslich und nicht über die Zwischenhändler, nehme ich mal so an... ;)

 

bspw. bei L&S im Sonntagshandel von 17 bis 19Uhr (wie im BB nachzulesen). Man kann nur erahnen was da kumuliert über den Tresen geht.:P

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Karl Napf
Posted · Edited by Karl Napf

Die Frage (welche Anleihen Griechenland vorrangig einsammeln muss, um sich optimal zu entlasten) war keineswegs rhetorisch.

 

Den 7,5%er bis 2013 zu 80% (inkl. Stückzinsen) zu kaufen sieht auf den ersten Blick attraktiv aus: Griechenland bekommt 125% des eingesetzten Kapitals an Nominalwert, wofür man 9,375% des eingesetzten Kapitals an Zinsen hätte zahlen müssen. Aber ist der 6,0%er bis 2019 zu 60% (inklusive Stückzinsen) nicht besser? Da bekäme Griechenland 167% des eingesetzten Kapitals an Nominalwert, wofür man 10,00% des eingesetzten Kapitals Zinsen zahlen müsste! Der Kupon allein kann's also nicht sein.

 

Wenn es nur um die laufende Zins-Entlastung ginge, wäre es einfach: Dann wäre die Anleihe mit dem höchsten CY das Papier der Wahl, wobei der 7,5%er nur auf Rang 4 liegt hinter drei Langläufern, die alle erst in 2009/10 emittiert wurden. (Wobei man noch unterscheiden muss, ob man die Stückzinsen mitrechnet, die man demnächst ja auch als Kupon zahlen müsste: Den höchsten CY hat die 6,5% bis 22.10.2019, die bindet aber wegen der Stückzinsen für 9 Monate derzeit mehr Kapital als die frisch ent-kalbte 6,0% bis 19.7.2019.) Gleichauf liegt übrigens die 5,9% bis 2022 zu 57,40%, und das Rückkaufprogramm muss sich ja gar nicht auf die kurzen Laufzeiten beschränken; die CY der Super-Langläufer ist hingegen etwas niedriger, obwohl diese natürlich die niedrigsten Kurse haben.

 

Aber der höchste CY allein kann's auch nicht sein. Stell Dir vor, es gäbe den 3,6%er bis 20.7.2016 (das Papier mit dem niedrigsten Kupon) für 40%, also mit einem CY von 9%. Dann könnte Griechenland 250% des Nominalwertes für 100% Kapitaleinsatz erwerben. Griechenland würde pro Jahr 3,6% * 250% = 9,0% Zinsen nicht zahlen müssen, zudem aber auch vermeiden, in 2016 satte 150% des Kapitaleinsatzes zusätzlich tilgen zu müssen! Das sind zusätzlich noch mal 30% pro Jahr, also ein Vielfaches der eingesparten Zinsen. Deshalb bin ich mir nicht sicher, ob Griechenland nicht einfach die Papiere mit den höchsten Rendite kaufen müsste, genau wie ein normaler Investor. Letzten Endes gilt doch: Jedes Papier, das Griechenland jetzt nicht vom Markt kauft, wirkt auf die Verschuldungslage, als hätte Griechenland es zum aktuellen Kurs emittiert.

 

Andererseits kann Griechenland das Geld zum Kaufen der Anleihe nur einmal einsetzen, es bekommt bei Endfälligkeit des gekauften Papiers keine neue Munition (oder doch?). Vielleicht wäre das optimal entlastende Papier für Griechenland also dasjenige mit dem Maximum an Rendite mal Restlaufzeit. Eine Sortierung der ausstehenden Griechenland-Bonds nach diesem Kriterium liefert trotz der hohen Renditen für Kurzläufer praktisch dieselbe Rangliste, als würde man direkt nach Laufzeit sortieren: Alle Langläufer liegen vorne, alle Kurzläufer liegen hinten (8 Jahre mal 14% ist einfach mehr als alles, was ein Kurzläufer bringen kann). Andererseits: Nach diesem Kriterium würde der Rückkauf der ultra-langen 2040er-Anleihen natürlich noch mehr bringen, und das kann nicht plausibel sein, weil diese die geringste laufende Belastung für den griechischen Haushalt darstellen.

 

Vielleicht müsste Griechenland also diejenigen Anleihen kaufen, deren Rendite das Maximum an Belastung über denjenigen Finanzierungs-Satz hinaus verursacht, den Griechenland vom EFSF geboten bekommt? Das würde die Langläufer mit den niedrigen Renditen abwerten. Aber 3,5% sind so wenig, dass auch bei diesem Ansatz immer noch die Langläufer den größten Schaden für Griechenland anrichten. Selbst bei 10% wäre das Produkt aus Überrendite mal Laufzeit immer noch bei den Langläufern am höchsten, wenngleich es ungefähr in diesem Bereich dann knapp wird; erst bei 11% ist erstmals nicht mehr ein Langläufer der für Griechenland "belastendste" Bond zu aktuellen Marktpreisen.

 

 

-----

 

 

So richtig habe ich die Sache mit den Neu-Bonds noch nicht verstanden.

 

Rendite für den 30y-AAA-Zero beträgt 30y-CMS + 20 Bps (30y-CMS derzeit 3,6%, fast identisch mit 30y-Bund)
Das heißt, der Neubond enthält als Komponente einen 30-jährigen Zerobond mit 3,8% Rendite (plus einen griechischen Zahlungsstrom ohne Rückzahlungskomponente)? Dieser Zerobond müsste einen Marktwert von 32,7% haben.

Bei 4% Rendite wären es allerdings schon nur noch 30,9%, und da die 114342 (0% BRD 4.7.2038) bereits mit 3,79% rentiert, dürfte 4% eher angemessen sein. (Französische 30-jährige Zeros rentieren übrigens schon mit 4,35%!)

 

Auf Basis dieser Zahlen ergibt sich eine Rendite des Gesamtpakets von 6,1%, dies entspricht einem NPV (Barwert) von ca. 79% des Nennwerts.
Wenn das Gesamtpaket 79% wert sein soll und der Zerobond davon 30,9% ausmacht, dann bliebe für den Zahlungsstrom ein NPV von 49,1% übrig. (Das würde bedeuten, dass die Zerobond-Absicherung nur 39,1% des Pakets umfasst, während der Zahlungsstrom die übrigen 60,9% abdeckt, ja?)

 

Wo aber tauchen in der ganzen Rechnerei die "9% Discount" auf? (Eine Marktrendite von 9% für griechische Zahlungen halte ich für halbwegs plausibel: Argentinische Umtausch-Bonds bis 2033 bzw 2038 haben Renditen von 10-11%.)

 

Eine normale 30-jährige Anleihe mit einem Kupon von 4,5% hätte in der Tat eine Rendite von 6,03%, aber ich bin nicht sicher, dass dies gemeint war.

Wenn ich mit derselben Denkweise den 6,42%-Bond für Fall 3 modelliere und ihm bei "offered at 80% of par value" denselben NVP von 79% zugestehen will, dann müsste er einen aktuellen Kurs von 79 / 80 = 98,75% haben. Zu diesem Kurs hätte er eine Rendite von 6,52%. Dies erscheint auch plausibel, weil für ihn die Absicherung via Zero-Bond ja nur 80% des ursprünglichen Nominalwertes ausmacht und nicht 100% wie bei Fall 1; diesen Nachteil muss er durch eine höhere Rendite ausgleichen. Oder anders formuliert: Wäre er gleich rentabel (6,1%) und gleich sicher wie Fall 1, dann müsste er einen Kurs von 104,35% haben; das höhere Risiko macht also eine Kursdifferenz von 5,6% aus.

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polydeikes
Posted · Edited by polydeikes

 

....

 

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Es ging um den Unterschied Bank* zu Griechenland. Und ja, ich glaube auch, dass Griechenland als Investor denken muss. Meine Bedenken hast du eigentlich alle aufgezählt, der Aspekt Volumen der Emission dürfte noch eine praktische Rolle spielen.

 

Griechenland hat seine Schulden selbst (genau wie die Bank die Papiere) zu 100 % im Buch und hat dadurch entstehende Kosten von xyz % jährlich. Dazu kommt, dass die Papiere bei Tausch vermutlich (vorausgesetzt die Leseart Vanitys ist richtig) unterschiedlich in Bezug auf den Tauschwert und den Gegenwartswert behandelt werden.

 

Praktischerweise müssten die Griechen also fast eher vom Tauschwert (Schuldenbelastung nach Tausch) ausgehen.

 

Ich an griechischer Stelle würde daher Langläufer aufsammeln und nicht die Papiere zwischen 12 und 20 ...

 

edit: Oder um es genauer zu sagen: Alles was länger als 2020 läuft und mehr kostet als die EFSF Kredite. Das wären bspw. die Linker, die A0LMFU, die A0DZVX und die A1APQ5 ...

 

 

* Bank = Besitzer griechischer Staatsanleihen mit Kauf zu Nominalwert bei Emission

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vanity
Posted · Edited by vanity

So verstehe ich es (mal abgesehen, was mit den Stückzinsen angestellt wird): x € NW 2012 geben x € NW Neubond, x € NW 2020 auch. Aus unserer Sicht mag das ungerecht der 2012er gegenüber erscheinen, aber das dürfte die großen Meister kaum interessieren.

In dem Fall hätte doch der 2012er-Investor einen höheren NPV-Verlust zu tragen als der 2020er-Investor (der Einfachheit halber gleiche Kupons vorausgesetzt). Das widerspricht der Formulierung, die du als irritierend bezeichnest.

In der Tat ist der (fiktive) Verlust bei den kurzlaufenden Papieren höher, was man sich am besten verdeutlichen kann, wenn man die GRDJ (2011) versucht in die Überlegungen einzubeziehen. Das wird wohl bewusst in Kauf genommen. Die Folge wird sein, dass für diese Papiere die Tauschoption eher nicht (oder nur unfreiwillig freiwillig bei Instis) in Anspruch genommen wird. Wie bereits erwähnt sollten wir uns von dem Gedanken gelösen, dass es hier gerecht zuzugehen hat.

 

 

Das heißt, der Neubond enthält als Komponente einen 30-jährigen Zerobond mit 3,8% Rendite (plus einen griechischen Zahlungsstrom ohne Rückzahlungskomponente)? Dieser Zerobond müsste einen Marktwert von 32,7% haben.

Genau!

 

Bei 4% Rendite wären es allerdings schon nur noch 30,9%, und da die 114342 (0% BRD 4.7.2038) bereits mit 3,79% rentiert, dürfte 4% eher angemessen sein. (Französische 30-jährige Zeros rentieren übrigens schon mit 4,35%!)

Ich bin mir nicht sicher, ob man den Kursen Kursen für diese langlaufenden DE/FR-Zeros trauen kann. Eigentlich gibt es keinen Grund, dass die Rendite stark von einem Plain-Vanilla-Papier vergleichbarer Duration (die es aber nicht gibt) abweichen sollte, insbesondere, da die Zinskurve ganz da hinten fast horizontal verläuft. Die eigentliche Festsetzung soll sich auch nicht an den Sovereigns orientieren, sondern an den Midswaps (der Unterschied ist nicht groß).

 

Auf Basis dieser Zahlen ergibt sich eine Rendite des Gesamtpakets von 6,1%, dies entspricht einem NPV (Barwert) von ca. 79% des Nennwerts.
Wenn das Gesamtpaket 79% wert sein soll und der Zerobond davon 30,9% ausmacht, dann bliebe für den Zahlungsstrom ein NPV von 49,1% übrig. (Das würde bedeuten, dass die Zerobond-Absicherung nur 39,1% des Pakets umfasst, während der Zahlungsstrom die übrigen 60,9% abdeckt, ja?)

So ist es. Die Anteile liegen zunächst im Verhältnis 4:6, allerdings mit der Besonderheit, dass sie sich relativ schnell zugunsten des sicheren Teils verschieben, da der unsichere Teil laufend über die Zinszahlungen abgebaut wird, während der sichere Teil keinen Cashflow liefert, aber durch die sukzessive Laufzeitverkürzung an Wert gewinnt.

 

Wo aber tauchen in der ganzen Rechnerei die "9% Discount" auf? (Eine Marktrendite von 9% für griechische Zahlungen halte ich für halbwegs plausibel: Argentinische Umtausch-Bonds bis 2033 bzw 2038 haben Renditen von 10-11%.)

Die 9% Diskont sind nichts anderes als die 9% Marktrendite, die im Rechengang fiktiv für den griechischen Anteil angesetzt wurden. Das ist in der Tat nicht so weit von der Realität entfernt, denn der gr. Langläufer liegt zzt. etwa bei 10%.

 

Eine normale 30-jährige Anleihe mit einem Kupon von 4,5% hätte in der Tat eine Rendite von 6,03%, aber ich bin nicht sicher, dass dies gemeint war.

Im Prinzip schon, ich würde es aber anders herum ausdrücken. Diese ominöse loss on NPV von 21% ist nichts anderes als der verminderte Barwert, den ein 30y 4,5%er bei einer Rendite von etwas über 6% gegenüber einem mit einer Rendite von 4,5% (also bei pari steht) hat

.

Wenn ich mit derselben Denkweise den 6,42%-Bond für Fall 3 modelliere und ihm bei "offered at 80% of par value" denselben NVP von 79% zugestehen will, dann müsste er einen aktuellen Kurs von 79 / 80 = 98,75% haben. Zu diesem Kurs hätte er eine Rendite von 6,52%. Dies erscheint auch plausibel, weil für ihn die Absicherung via Zero-Bond ja nur 80% des ursprünglichen Nominalwertes ausmacht und nicht 100% wie bei Fall 1; diesen Nachteil muss er durch eine höhere Rendite ausgleichen. Oder anders formuliert: Wäre er gleich rentabel (6,1%) und gleich sicher wie Fall 1, dann müsste er einen Kurs von 104,35% haben; das höhere Risiko macht also eine Kursdifferenz von 5,6% aus.

Ich habe deine Zahlen jetzt nicht nachgerechnet (im Hauptthread GR ist ein Exceldurchrechnung für die Discount20-VAriante drin). Die höhere Rendite dieser Variante muss in erster Linie natürlich den Verlust von 20% durch den Discount ausgleichen. Darüberhinaus ist hier der unsichere Anteil prozentual größer als bei der Par-Variante, das muss natürlcih auch bezahlt werden.

 

Ich hänge hier noch mal das Sheet mit den Zahlungsprofilen der Par- und der Diskont-Variante rein, welches schon im Hauptthread steht. Das sollte die Zusammenhänge deutlich machen. Durch Rumpröbeln lasst sich die NPV (aktuelle Wert) ermitteln, wenn man für den fairen Zins (Diskont) andere Werte als die ursprünglichen 3,8% und 9% ansetzen will. Bis zur Durchführung der Aktion kann sich der sichere Zins noch ändern, während die 9% Diskont auf den GR-Teil und die 21% NPV-loss wohl feststehen. Der Ausgleich kann dann nur über eine Anpassung der Zinsstaffel erfolgen (die im IIF-Papier auch als indikativ benannt ist).

 

gr_30yparbond.xls (dasselbe wie im GR-Hauptthread, ergänzt um einen zweiten Tab zum Spielen)

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Rotkehlchen
Posted

Die 9% Diskont sind nichts anderes als die 9% Marktrendite, die im Rechengang fiktiv für den griechischen Anteil angesetzt wurden. Das ist in der Tat nicht so weit von der Realität entfernt, denn der gr. Langläufer liegt zzt. etwa bei 10%.

 

Das sehe ich anders. Im Papier steht explizit, dass die 9% ganz einfach die Discount Rate ist, die bei der Berechnung des NPV-Verlustes angesetzt wird. Deshalb rechnen wir beide offensichtlich auch anders, weil wir von verschiedenen Annahmen ausgehen. Meine sind zusammengefasst folgende:

 

Austausch im Nennwert 1:1 (davon bin ich mittlerweile überzeugt, weil eine andere Vorgehensweise den Schuldenstand Griechenlands erhöhen würde, was nicht gewünscht ist)

Berechnung des NPV der Altanleihe mit Abdiskontierung zu 9%

Berechnung der Zinsstaffel der Neuanleihe, so dass ein Verlust von 21% in Bezug auf den NPV entsteht.

 

Ich hänge hier noch mal das Sheet mit den Zahlungsprofilen der Par- und der Diskont-Variante rein, welches schon im Hauptthread steht. Das sollte die Zusammenhänge deutlich machen. Durch Rumpröbeln lasst sich die NPV (aktuelle Wert) ermitteln, wenn man für den fairen Zins (Diskont) andere Werte als die ursprünglichen 3,8% und 9% ansetzen will. Bis zur Durchführung der Aktion kann sich der sichere Zins noch ändern, während die 9% Diskont auf den GR-Teil und die 21% NPV-loss wohl feststehen. Der Ausgleich kann dann nur über eine Anpassung der Zinsstaffel erfolgen (die im IIF-Papier auch als indikativ benannt ist).

 

gr_30yparbond.xls (dasselbe wie im GR-Hauptthread, ergänzt um einen zweiten Tab zum Spielen)

 

Es kann auch an meiner verquerten Denkweise liegen, aber an deiner Tabelle kommt mir so ziemlich alles falsch vor. Dass du zum Beispiel einen NPV von ca 79 als Verlust von 21% interpretierst, finde ich doch mehr als seltsam. Bei einer Abzinsung von 9% wird wohl keine einzige griechische Anleihe heute einen NPV von um die 100 haben.

 

Ich denke es liegt daran, dass wir hier verschiedene Dinge vergleichen.

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vanity
Posted · Edited by vanity

Das sehe ich anders. Im Papier steht explizit, dass die 9% ganz einfach die Discount Rate ist, die bei der Berechnung des NPV-Verlustes angesetzt wird. Deshalb rechnen wir beide offensichtlich auch anders, weil wir von verschiedenen Annahmen ausgehen. Meine sind zusammengefasst folgende:

 

Austausch im Nennwert 1:1 (davon bin ich mittlerweile überzeugt, weil eine andere Vorgehensweise den Schuldenstand Griechenlands erhöhen würde, was nicht gewünscht ist)

Berechnung des NPV der Altanleihe mit Abdiskontierung zu 9%

Berechnung der Zinsstaffel der Neuanleihe, so dass ein Verlust von 21% in Bezug auf den NPV entsteht.

Offensichtlich sind wir anderer Ansicht, was die Tauschmodalitäten anbelangt. Also warten wir einfach, bis sie präzisiert werden. Ich darf aber zu bedenken geben, dass deine Interpretation zur Folge hätte, dass für jeden tauschbaren Altbonds drei Neubonds (Par30, Dis15, Dis30) emittiert werden müssten, um das Ziel zu erreichen - insgesamt also um die 30 Anleihen mit unterschiedlichen Ausstattungen (wenig praktikabel, wie Torman bereits anmerkte).

 

Es kann auch an meiner verquerten Denkweise liegen, aber an deiner Tabelle kommt mir so ziemlich alles falsch vor. Dass du zum Beispiel einen NPV von ca 79 als Verlust von 21% interpretierst, finde ich doch mehr als seltsam. Bei einer Abzinsung von 9% wird wohl keine einzige griechische Anleihe heute einen NPV von um die 100 haben.

 

Ich denke es liegt daran, dass wir hier verschiedene Dinge vergleichen.

Natürlich - bei deiner Interpretation kannst du mit dem Sheet nicht zurechtkommen. Das Sheet bildet nichts anderes ab, als in der Tabelle aus dem Blog http://www.ritholtz.com/blog/ (Trichet Plan, insbesondere die Tabelle) steht. Ich habe das interessehalber nachgerechnet, auch, um es zu verstehen. Die Ergebnisse stimmen überein und sind kongruent mit den Angaben aus dem IFF-Papier.

 

Auch wenn man die Werte wegen der hohen Spreads und der kleinen Volumen nicht überinterpretieren sollte: https://www.boerse-stuttgart.de/de/toolsundservices/produkt-findertools/anleihen-finder/anleihen-finder.html?fndr_sel=&suche=1&wp_keyword=&fnd_typ=alle&rating_von=alle&rating_bis=alle&waehrung=EUR&lauf_ab=&lauf_bis=&zins_ab=&zins_bis=&rendite_ab=&rendite_bis=&kurs_ab=&kurs_bis=&min_einheit_ab=&min_einheit_bis=&emittent=griechenland&submitform=Suche&SID=2804pmjpv95r99vrlc4f5vfvf2〈=de&http_host=www.boerse-stuttgart.de&rx_remote_addr=84.173.45.172&req_url=%2Fde%2Ftoolsundservices%2Fprodukt-findertools%2Fanleihen-finder%2Fanleihen-finder.html&modul_id=2757&cutoffhere=&sort_me=b.faelligkeit&asc_desc=asc

Es zeichnet sich mittlerweile (im Ggs. zum Freitag) ein Knick beim Übergang 2020 zu 2022 ab. Die längeren Laufzeiten bis 2020 dümpeln jetzt einheitlich so unter 60% herum, während es ab 2022 deutlich Richtung 50% und darunter geht. Am anderen Ende liegen erst die Werte vor etwa 2014 signifikant über 60%. Daraus ließe sich eine faire GR-Rendite von etwa 15% (bei Tausch ab den 2014/15-Laufzeiten) sowie Besserstellung durch Holdout vorher ableiten. Aber wie gesagt: ziemlich wacklig, solche Deutungsversuche ...

 

Und hier noch was zur Entspannung: Lockruf für Wölfe! (mit Dank an Al B. fürs Sponsoring im Bondboard)

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Karl Napf
Posted · Edited by Karl Napf
Ich bin mir nicht sicher, ob man den Kursen Kursen für diese langlaufenden DE/FR-Zeros trauen kann. Eigentlich gibt es keinen Grund, dass die Rendite stark von einem Plain-Vanilla-Papier vergleichbarer Duration (die es aber nicht gibt) abweichen sollte, insbesondere, da die Zinskurve ganz da hinten fast horizontal verläuft. Die eigentliche Festsetzung soll sich auch nicht an den Sovereigns orientieren, sondern an den Midswaps (der Unterschied ist nicht groß).
Die vergleichbaren plain vanilla-Papiere müssten sein:

 

113543 (3,25% Deutschland 4.7.2042 = 31,0 Jahre zu 94,80% = 3,530%)

A0GX3N (4,0% Frankreich 25.10.2038 = 27,3 Jahre zu 100,24% = 3,969%)

 

Der Unterschied zu den Zerobonds ist die Zinsänderungssensibilität: Der deutsche Bond hat eine Duration von 19,6 Jahren, der französische von 16,6 Jahren, beide deutlich wenige als die Zerobonds mit vollen 30 Jahren. Insofern halte ich eine etwas höhere Rendite für Zeros schon für berechtigt, wenn wir derzeit mittelfristig eher steigende Inflation erwarten (zumal eine hohe Inflation ja die "Rettung" der Staaten aus der Schuldenkrise wäre).

 

Austausch im Nennwert 1:1 (davon bin ich mittlerweile überzeugt, weil eine andere Vorgehensweise den Schuldenstand Griechenlands erhöhen würde, was nicht gewünscht ist)
Bei Fall 3 und 4 steht im PDF-Dokument ja sogar: "A Discount Bond Exchange offered at 80% of par into a new 30 year instrument". Das müsste dann also eine Reduzierung der nominellen Verschuldung Griechenlands sein. (Kompensiert wird diese durch den Kupon von 6,42% bzw. 5,90%, der die Kupons fast aller Alt-Bonds deutlich übersteigt.)

 

Ich habe deine Zahlen jetzt nicht nachgerechnet (im Hauptthread GR ist ein Exceldurchrechnung für die Discount20-VAriante drin). Die höhere Rendite dieser Variante muss in erster Linie natürlich den Verlust von 20% durch den Discount ausgleichen. Darüberhinaus ist hier der unsichere Anteil prozentual größer als bei der Par-Variante, das muss natürlcih auch bezahlt werden.
Nein, das muss er nicht. Wenn der 6,42%-Neubond (80% Nominalwert, Fall 3) einen Kurs von 98,75% und der 4,5%-Neubond (100% Nominalwert, Fall 1) einen Kurs von 79% haben, dann ist genau das der Unterschied von 20% für den Haircut (80% * 98,75% = 79%).

Trotzdem hat der Discount-Bond dann die höhere Rendite, weil seine Besicherung schlechter ist (nur 80% statt 100% des ursprünglichen Nominalwertes); bei gleicher Besicherung müsste er einen Kurs von 104,35% haben (dann jedoch hätte er einen höheren Marktwert, die Pakete wären also nicht gleich viel wert).

Was ich also aussagen wollte, war: Der Unterschied an Besicherung wird mit einer erwarteten Kursdifferenz von 104,35 / 98,75 = 5,67% bewertet. Oder anders formuliert: Der schlechter besicherte Discount-Bond rentiert 0,42% höher, wenn beide Bonds denselben Marktwert haben sollten. Das ist der Bonus, den ein Tauscher bekommt, wenn er nicht darauf angewiesen ist, seinen Nominalwert erhalten zu müssen.

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Rotkehlchen
Posted
Austausch im Nennwert 1:1 (davon bin ich mittlerweile überzeugt, weil eine andere Vorgehensweise den Schuldenstand Griechenlands erhöhen würde, was nicht gewünscht ist)
Bei Fall 3 und 4 steht im PDF-Dokument ja sogar: "A Discount Bond Exchange offered at 80% of par into a new 30 year instrument". Das müsste dann also eine Reduzierung der nominellen Verschuldung Griechenlands sein. (Kompensiert wird diese durch den Kupon von 6,42% bzw. 5,90%, der die Kupons fast aller Alt-Bonds deutlich übersteigt.)

 

Hab dummerweise nicht dabei geschrieben, dass ich nur die Variante 1 betrachtet habe.

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Karl Napf
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Euro-Krise: Die vier Wege zur Griechen-Rettung

(Financial Times Deutschland, javascript-iframe innerhalb von http://markets.ftd.de/bonds/)

 

 

Banken, Fonds und Versicherer haben einen Verzicht auf 21 Prozent ihrer Forderungen gegen den griechischen Staat in Aussicht gestellt. Das nach dem Euro-Gipfel vom Weltbankenverband Institute of International Finance (IIF) vorgelegte Modell zielt darauf ab, durch einen Anleihetausch die durchschnittliche Restlaufzeit der Anleihen von sechs auf elf Jahre zu erhöhen. Griechenland erhält so mehr Zeit, um seine Schulden zurückzuzahlen. Ein echter Forderungsverzicht ist mit zwei von vier Varianten des Anleihetauschs verbunden. Die Banken würden Griechenland damit laut IIF um 13,5 Mrd. Euro entlasten.

 

Insgesamt geht der IIF von einer Beteiligungsquote von 90 Prozent aus. Das würde bedeuten, dass die privaten Gläubiger von 2011 bis 2014 rund 54 Mrd. Euro griechische Anleihen umschulden, bis Ende 2020 sogar 135 Mrd. Euro. Jeweils ein Viertel soll auf eines der vier verschiedenen Modelle des Anleihetauschs entfallen. Deutsche Banken und Versicherer wären mit rund 8 Mrd. Euro dabei.

 

  1. Option eins: Investoren tauschen ihre Anleihen zum Nennwert gegen neue mit einer Laufzeit von 30 Jahren. Der Kupon der Papiere beträgt anfangs vier Prozent und steigt bis zum Ende auf fünf Prozent, woraus sich eine jährliche Verzinsung von 4,5 Prozent ergibt. Die Rückzahlung der neuen Anleihen ist abgesichert. Dazu dient eine Nullkupon-Anleihe bester Bonität, deren Kauf von der Euro-Rettungsfazilität EFSF finanziert wird. Nach 30 Jahren Laufzeit entspricht der Rückzahlungswert dieses sogenannten Zero-Bonds der Summe, die Investoren eingesetzt haben. Die Kosten für die Refinanzierung der EFSF trägt Griechenland. Ein Rückgang der Schulden ist damit nicht verbunden.
    Das Modell wäre vor allem für Gläubiger interessant, die griechische Anleihen mit sehr langen Laufzeiten im Bestand haben, die noch nicht abgeschrieben wurden. Das trifft etwa auf die Commerzbank zu. Durch den Tausch wäre einerseits die Rückzahlung der Anleihe abgesichert, gleichzeitig sinkt der Abwertungsbedarf. Würde eine Bank zum Beispiel eine griechische Anleihe mit Fälligkeit im Jahr 2030 zum Marktwert bilanzieren, müssten sie einen Verlust von rund 55 Prozent hinnehmen..
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  2. Option zwei: Das zweite Modell entspricht in der Absicherung dem ersten Modell. Der einzige Unterschied besteht darin, dass Investoren ihre griechischen Anleihen nicht schon vor dem Auslaufen in neue umtauschen, sondern erst bei Fälligkeit. Nutzen könnten die Variante Banken, deren griechische Anleihen bald auslaufen. Zu einem Schuldenschnitt kommt es bei diesem Modell nicht.
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  3. Option drei: Bei diesem Modell tauschen Banken ihre Anleihen gegen neue mit einer Laufzeit von 30 Jahren. Allerdings erhalten Investoren nur 80 Prozent des Nennwerts ihrer alten Anleihen gutgeschrieben, sie müssen somit einen Verlust von 20 Prozent hinnehmen. Für Griechenland sinkt der Schuldenstand. Um das Modell für Investoren attraktiv zu machen, sind die Zinsen der neuen Papiere im Vergleich zu den ersten beiden Modellen höher. Sie steigen von anfangs sechs Prozent auf 6,8 Prozent zum Laufzeitende, was eine jährliche Verzinsung von 6,42 Prozent ergibt. Auch bei diesem Modell ist die Rückzahlung durch eine Nullkupon-Anleihe in voller Höhe abgesichert. Diese Option ist vor allem für Banken interessant, die ihre griechischen Anleihen ohnehin schon wertberichtigt haben.
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  4. Option vier: Diese Variante ist ebenfalls mit einem Forderungsverzicht von 20 Prozent verbunden. Die Laufzeit der neuen Papiere, die mit jährlich 5,9 Prozent verzinst
    werden, beträgt allerdings nur 15 Jahre. Weiterer Unterschied zum dritten Modell: Die Rückzahlung ist nicht komplett abgesichert, sondern nur zu 80 Prozent. Als Sicherheit dient ein Treuhandfonds, das Geld dafür leiht sich Griechenland von der EFSF. Die Erträge aus dem Fonds fließen der EFSF zu, dafür muss Griechenland die Refinanzierungskosten des Rettungsfonds nicht übernehmen. Die Variante könnte ebenfalls für Investoren infrage kommen, die ihre griechischen Bonds bereits abgeschrieben haben und nicht daran glauben, dass Griechenland in den nächsten 30 Jahren seine Schulden bedienen kann.
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Zudem kann die EFSF künftig griechische Staatsanleihen an der Börse unter ihrem Nennwert kaufen, um Griechenlands Schulden abzubauen. Das Volumen dafür beträgt nach Angaben der EU-Regierungschefs rund 12,6 Mrd. Euro. Der EFSF beeinflusst damit die Kurse und sorgt für Liquidität. Gläubiger Griechenlands könnten so ihre Bestände komplett abstoßen. Die EFSF könnte die Preise aber so beeinflussen, dass ein Verkauf nicht attraktiver ist als ein Schuldentausch.

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ghost
Posted · Edited by ghost

Meine Meinung zum weiteren Vorgehen:

Ende August werden die Banken und Versicherungen, die im Anhang des IIF Papers aufgeführt sind, Teile ihrer Anleihen in neue Anleihen entsprechend der 4 Optionen umtauschen.

Welche Optionen die jeweilige Bank wählt, hängt wohl maßgeblich von den gehaltenen Papieren ab.

 

Ein offizielles Umtauschangebot wird es nicht geben. Vor allem um die "Freiwilligkeit" zu wahren, so dass die Ratingagenturen nur von einem "SD" ausgehen können.

Den Rest der noch offenen Verpflichtungen wird entweder:

a ) einfach still und heimlich weiter bedient

b ) durch den ESFS aufgekauft.

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Archimedes
Posted

Meine Meinung zum weiteren Vorgehen:

Ende August werden die Banken und Versicherungen, die im Anhang des IIF Papers aufgeführt sind, Teile ihrer Anleihen in neue Anleihen entsprechend der 4 Optionen umtauschen.

Welche Optionen die jeweilige Bank wählt, hängt wohl maßgeblich von den gehaltenen Papieren ab.

 

Ein offizielles Umtauschangebot wird es nicht geben. Vor allem um die "Freiwilligkeit" zu wahren, so dass die Ratingagenturen nur von einem "SD" ausgehen können.

Den Rest der noch offenen Verpflichtungen wird entweder:

a ) einfach still und heimlich weiter bedient

b ) durch den ESFS aufgekauft.

 

Nur wenn die Rettung gut verläuft.

Wenn die Krise immer weiter köchelt, dann kann es auch bald einen satten 50% Haircut auf die Tauschanleihen geben.

Die Banken sind ja in Sicherheit mit ihren neuen Anleihen.

Der Rest der Anleihen der noch da ist, wird ja von den bösen Spekulanten wie uns gehalten.

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Karl Napf
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Der Rest der Anleihen der noch da ist, wird ja von den bösen Spekulanten wie uns gehalten.
Der Rest der Anleihen wird von der bösen EZB gehalten, die insgesamt etwa so viel Eigenkapital besitzt, wie sie dann abschreiben müsste. Dann müssten die Retter sich erst mal selber retten.

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Marius
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Der Rest der Anleihen der noch da ist, wird ja von den bösen Spekulanten wie uns gehalten.
Der Rest der Anleihen wird von der bösen EZB gehalten, die insgesamt etwa so viel Eigenkapital besitzt, wie sie dann abschreiben müsste. Dann müssten die Retter sich erst mal selber retten.

 

 

es sei denn die EZB hat auch getauscht, dann hat man nur noch die bösen spekulanten

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Zinsen
Posted · Edited by Zinsen

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goldfinger10
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Meine Meinung zum weiteren Vorgehen:

Ende August werden die Banken und Versicherungen, die im Anhang des IIF Papers aufgeführt sind, Teile ihrer Anleihen in neue Anleihen entsprechend der 4 Optionen umtauschen.

Welche Optionen die jeweilige Bank wählt, hängt wohl maßgeblich von den gehaltenen Papieren ab.

 

Ein offizielles Umtauschangebot wird es nicht geben. Vor allem um die "Freiwilligkeit" zu wahren, so dass die Ratingagenturen nur von einem "SD" ausgehen können.

Den Rest der noch offenen Verpflichtungen wird entweder:

a ) einfach still und heimlich weiter bedient

b ) durch den ESFS aufgekauft.

 

Nur wenn die Rettung gut verläuft.

Wenn die Krise immer weiter köchelt, dann kann es auch bald einen satten 50% Haircut auf die Tauschanleihen geben.

Die Banken sind ja in Sicherheit mit ihren neuen Anleihen.

Der Rest der Anleihen der noch da ist, wird ja von den bösen Spekulanten wie uns gehalten.

 

Das wäre dann der echte D-Fall eines Eurolandes, den die Politik um jeden Preis vermeiden will. Wer sich so weit aus dem Fenster lehnt, der kann nicht zurück - so lange er im Amt ist.

Wann müssen Merkel und Sarkozy eigentlich wieder vors Wahlvolk ?

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BIG BEN
Posted · Edited by BIG BEN

[...]

 

Danke Ramstein. Beitrag Quark.

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