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CD Projekt Red S.A.

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Posted · Edited by JustLuckNoSkill

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Bei dem Unternehmen CD Projekt Red S.A. (CDR) handelt es sich um den größten polnischen Videospielentwickler und Publisher.

 

WKN: 534356

ISIN: PLOPTTC00011

Handelsplätze: (u.a.) Stuttgart, Frankfurt, L&S

Investor Relations: IR-Webseite

 

Die heutige CD Prjekt S.A. wurde 1988 unter dem Namen Optimus S.A. in Nowy Sacz (Polen) als IT-Dienstleister gegründet. Im Jahr 2009 erfolgte die Übernahme des Spielentwicklers CD Projekt Red, welcher auf sich auf die Entwicklung von so genannten Role-Playing-Games (RPG) für PC und Konsolen fokussiert hat. Diese Übernahme ermöglichte dem Unternehmen den Börsenzugang, der im Jahr 2010 erfolgte. Im Zuge der Neuausrichtung auf die Entwicklung und den Vertrieb von Videospielen wurde der Name des Unternehmens 2012 in CD Projekt S.A. geändert und die Namensrechte an dem Namen Optimus veräußert. Zudem erfolgte ein Umzug der Zentrale nach Warschau und die Eröffnung einer Zweigstelle in Krakau. Im Laufe der Jahre wurden Niederlassungen in LA, Berlin, Tokio und Shanghai eröffnet, die der Koordination der Vertriebs- und Marketingaktivitäten dienen sollen. Das CDR-Team besteht aus etwa 1000 Mitarbeitern aus 39 verschiedenen Ländern und einem Altersdurchschnitt von lediglich 31 Jahren.

 

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Hauptsächlich lässt sich das Mitarbeiterwachstum (2018: 19%) der letzten Jahre auf Erweiterungen der Entwicklerteams zurückführen, die im Zuge von geplanten Neuerscheinungen aufgestockt werden mussten.

 

CD Projekt S.A. ist an der Warschauer Börse gelistet und Teil des polnischen WIG20-Index. Die Marktkapitalisierung von CDR beträgt (Stand 23.12.2019) 26914 Mio. PLN bzw. 6166,01 Mio. Euro bei 96120000 ausstehenden Aktien.

 

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Die Verteilung der Anteile setzt sich wie folgt zusammen:

·        66,61% Freefloat (inkl. institutioneller Anleger)

·        12,64% Marcin Piotr Iwinski (Gründer, Vice President)

·        10,91% Michal Kicinski (Gründer)

·        6,38% Piotr Marcin Nielubowicz (CFO)

·        3,46% Adam Kicinski (CEO)

 

Hier wird deutlich, dass ein Anteil von über 25% durch die Unternehmensführung bzw. die Gründer gehalten wird.

 

CD Projekt hat eine Holdingstruktur, die sich folgendermaßen aufgebaut ist:

 

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Die Muttergesellschaft ist die CD PROJEKT S.A., welche auch das Entwicklerstudio beinhaltet, dass für Entwicklung und den Vertrieb von Videospielen zuständig ist. Zudem übernimmt sie die Koordination der einzelnen Tochtergesellschaften. Die GOG sp. z o.o. ist das Unternehmen, welches hinter der Vertriebsplattform GOG.com steht. Die CD Projekt Inc. und Co. Ltd. koordinieren den Vertrieb und das Marketing in Nordamerika bzw. China. Spokko sp. z o.o. ist ein auf die Entwicklung von Anwendungen für mobile Endgeräte spezialisiertes Unternehmen. Das Team von Spokko arbeitet aktuell an einem Projekt, dass noch nicht öffentlich bekannt gegeben wurde.

 

Der Umsatz wird zu 61% von CD Projekt (inkl. Vertriebsgesellschaften) erzielt, während GOG für 39% der Umsätze verantwortlich ist. Dieses Verhältnis ist jedoch sehr volatil und steht in starkem Zusammenhang zu Spiele-Veröffentlichungen des Unternehmens. 

Der operative Fokus von CD Projekt soll in den nächsten Jahren auf der Entwicklung und Vermarktung von zwei Videospielen sowie dem Ausbau der eigenen Vertriebsplattform liegen:

 

Spiel 1: The Witcher

Bei dem in der Vergangenheit sehr erfolgreichen Videospiel The Witcher handelt es ein Role Playing Game, dass auf den Romanen des polnischen Autors Andrzej Sapkowski beruht. CDR hat seit 2007 bereits drei Teile und eine Reihe von Erweiterungen dieses Spiels veröffentlicht. Vor allem der dritte Teil war mit über 20 Mio. Exemplaren sehr erfolgreich. In Zukunft soll The Witcher eine von zwei hauptsächlichen Spielereihen (auch Franchises genannt) von CDR werden.

Durch die Entwicklung der Witcher-Spiele konnte CDR in den letzten Jahren eine Menge Erfahrung auf dem Gebiet der RPGs sammeln und will sich auch weiterhin auf dieses Gebiet fokussieren. Zudem basieren die Witcher Spiele auf einer eigens dafür entwickelten Engine, die praktisch das Grundgerüst für die Entwicklung eines Spiels darstellt. Auf diese Weise können Erweiterungen für das Spiel auf Grundlage der bereits vorhandenen Engine entwickelt werden, was einiges an Ressourcen einspart.

 

Weiterhin wurde als Spin-Off aus dem The Witcher Universum das Kartenspiel „Gwent: The Witcher Card Game“ veröffentlicht und soll u.a. durch Erweiterungen einen kleinen Teil zum Umsatz beitragen, jedoch nicht im Fokus der Aktivitäten von CDR stehen.

 

Spiel 2: Cyberpunk 2077

Bei „Cyberpunk 2077“ handelt es sich ebenfalls um einen RPG/Shooter, der sich aktuell in der Entwicklungsphase befindet und am 16.04.2020 veröffentlicht werden soll. Im Moment stellt Cyberpunk den hauptsächlichen Fokus von CDR dar, sodass etwa 400 Mitarbeiter an dem Projekt arbeiten. CDR hatte bereit in der Vergangenheit angekündigt, dass Cyberpunk das zweite Franchise wird auf das sie sich neben The Witcher fokussieren wollen. Entsprechend hoch sind die Erwartungen Seitens des Unternehmens. Gleichzeitig stellt Cyberpunk eines der wichtigsten Spiele-Neuerscheinungen des kommenden Jahres dar, sodass die Erwartungen auf Seiten der Öffentlichkeit ebenfalls sehr groß sind. Deutlich wird dies u.a. an der Anzahl der Aufrufe des Spieletrailers und einer
hohen Anzahl an Vorbestellungen.

 

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Der erste Gameplay-Trailer, der im August 2018 veröffentlicht wurde, verspricht ein qualitativ sehr hochwertiges Spiel. Unter anderem kommt hier die Erfahrung von CDR bei der Entwicklung von RPGs zum Tragen. So soll es eine Vielzahl von Anpassungsmöglichkeiten bezüglich des Aussehens des Hauptcharakters, seiner Fähigkeiten sowie des Spielverlaufs geben.

 

Als Nachteil könnten sich höchsten die sehr hohen PC-Anforderungen und der hohe Preis des Spiels herausstellen.

 

Um die Verbreitung des Spiels zu beschleunigen wurden bereits Verträge mit verschiedenen Vertriebspartnern in unterschiedlichen Regionen abgeschlossen. So sind u.a. Warner Bros. Home Entertainment für den Vertrieb in Nordamerika und Bandai Namco für Europa zuständig. Auf diese Weise verzichtet man auf einen Teil des Gewinns, muss jedoch keine Infrastruktur aufbauen und kann sich auf sein Kerngeschäft fokussieren.

 

GOG.com

Bei GOG.com handelt es sich um eine digitale Vertriebsplattform (ähnlich wie Steam). Die Plattform konzentriert sich auf den Vertrieb von PC-Spiele-Klassikern und dazugehörigen Fan-Utensilien. Es werden 2700 Spiele von über 600 verschiedenen Entwicklern geführt. Gleichzeitig werden über GOG.com auch eigene Spiele verkauft.

Der Bekanntheitsgrad von GOG.com ist in den letzten Jahren stetig gestiegen. So wurde sogar ein Großteil der Spiele über den eigenen digitalen Kanal verkauft, sodass diese Art des Vertriebs in Zukunft voraussichtlich noch mehr an Bedeutung gewinnen wird.

 

Weiterhin soll Zukunft soll auf Grundlage des Witcher- und Cyberpunk-Universums eine Reihe von Medieninhalten entstehen. So wurde vor kurzem auf Netflix die erste Folge einer The Witcher-Serie veröffentlicht.

 

 

CD Projekt hat ein für einen Spieleentwickler typisch zyklisches Geschäftsmodell. Problematisch sind hierbei die äußerst langen und kapitalintensiven Entwicklungszyklen der Spiele. Gleichzeitig besteht bei jeder Entwicklung die Wahrscheinlichkeit, dass ein Spiel nicht gut ankommt und somit dringend benötigte Umsätze fehlen, um die nächste Entwicklungsphase finanzieren zu können. Problematisch ist es, wenn verhältnismäßig kleine Spieleentwickler (verglichen mit ERT, ATVI) auf den Erfolg von wenigen Spieletiteln angewiesen sind, da ein Misserfolg eine lange finanzielle Durststrecke zur Folge hätte.

 

Große Spielehersteller versuchen dieser Zyklik entgegenzuwirken. Sie diversifizieren ihr Spieleportfolio und versuchen in regelmäßigen Abständen Titel oder Erweiterungen zu veröffentlichen. Dies wird dadurch vereinfacht, dass Spiele-Franchises oftmals auf der gleichen Engine basieren. Auf diese Weise kann z.B. Activision Blizzard jedes Jahr relativ problemlos ein neues CoD veröffentlichen. Eine andere Möglichkeit die Volatilität der Cashflows zu mindern ist es In-Game-Käufe zu ermöglichen oder durch Abonnements (siehe WoW) zu erzwingen.

 

CDR ist bisher vor allem dafür bekannt In-Game-Käufe zu meiden und hat dadurch viele Sympathiepunkte bei der Spiele-Community sammeln können. Allerdings ist so auch die Abhängigkeit von einmaligen Spielkäufen relativ hoch. Das wird zusätzlich dadurch verstärkt, dass CDR zum aktuellen Zeitpunkt mit The Witcher lediglich ein größeres Spiel auf dem Markt hat und andere Produkte wie GOG.com und Gwent kaum in der Lage sind die Volatilität zu mindern.


Das zyklische Geschäftsmodell wird u.a. sehr schnell bei der Betrachtung der Umsätze deutlich.

 

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Dabei sind die hier rot markierten Umsätze in Quartalen mit einem Release erzielt worden.

 

Ein weiterer Aspekt sind die steigenden Entwicklungskosten vor einem Release. Diese belasten in der Zeit vor einer Veröffentlichung CDR, weil ein Großteil der Ressourcen in Entwicklung und Vermarktung des neuen Spielst investiert werden muss. Dieser Trend wird anhand folgender Grafik deutlich:

 

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Um längere Phasen mit geringen Verkaufszahlen und gleichzeitig hohen Entwicklungskosten überstehen zu können, wird eine gesunde Kapitalstruktur mit geringer Verschuldung benötigt.

 

CDR hat praktisch keine Finanzverbindlichkeiten und kann eine Eigenkapitalquote von 89% vorweisen. Die bestehenden Verbindlichkeiten in Höhe von 123.974.000 PLN stehen einem Cashbestand von 103.878.000 PLN gegenüber und lassen sich überwiegend auf im Voraus gezahlte Produkte zurückführen.

 

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Die Rentabilität konnte CDR vor allem im Zuge der 2015 erfolgten Veröffentlichung von the Witcher steigern. Im Jahr 2018 fiel sie jedoch geringer aus, da der Anteil von GOG.com und Gwent am Gesamtumsatz gestiegen ist und beide eine deutlich geringere Marge vorweisen können. Der Trend zur sinkenden EBIT-Marge sollte sich im Jahr 2019 fortsetzen und mit dem Erscheinen von Cyberpunk in Q2 2020 wieder umkehren.

 

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Betrachtet man die Margen der Peergroup wird deutlich, dass CDR aktuell über dem Durschnitt liegt, da Activision Blizzard (2019 Q3: 26,83%), Electronic Arts (2019 Q3: 22,05%) und Take Two (2019 Q3: 7,44%) lediglich niedrigere Margen vorweisen können.

 

Auch die Eigenkapitalrendite schwankt sehr stark in Abhängigkeit vom Zyklus und ist daher aus meiner Sicht zum aktuellen Zeitpunkt ähnlich der EBIT-Marge nicht sehr aussagekräftig.

 

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Optimal wäre hier ein Vergleich mehrerer Spielentwickler für den gleichen Zyklusabschnitt. So könnte man z.B. die Marge von Take Two Interactive nach der Veröffentlichung von GTA 5 mit der Marge von CDR nach der Veröffentlichung von The Witcher vergleichen.

 

Auch das Wachstum von CDR, welches praktisch nur organisch zustande kommt und nicht auf Übernahmen oder Aktienrückkäufen basiert, sollte im Kontext des Spielentwicklungszyklus betrachtet werden.

 

Auf Grund der Tatsache, dass es sich bei CDR um ein wachsendes Unternehmen mit schwankenden Cashflows handelt, sollte man als Aktionär nicht von stetigen und steigenden Dividenden ausgehen. So wurde 2018 die Dividende ausgesetzt nachdem sie im Jahr 2017 den FCF deutlich überstieg und somit zum Teil aus den liquiden Mitteln gezahlt werden musste. Auch der FCF weist keine beständige Entwicklung auf, sondern schwankt entsprechend dem Zyklus.

Aus meiner Sicht sollte gänzlich auf die Zahlung der Dividende verzichtet werden, da das Geld viel besser innerhalb des Unternehmens investiert werden könnte.

 

Trotz eines schnell wachsenden (9,3% y/y) Markts für Videospiele und einem Marktvolumen von 135 Mrd. USD ist die Konkurrenz sehr groß. Neben den großen Publishern wie Activision Blizzard, Electronic Arts, Take Two Interactive und Ubisoft tummeln sich eine Menge kleinerer Entwickler auf dem Markt. Daher ist es für CDR sehr wichtig über ein Alleinstellungsmerkmal zu verfügen. In den letzten Jahren ist es dem Unternehmen aus meiner Sicht gelungen ein Alleinstellungsmerkmal zu schaffen.

 

CDR war in der Vergangenheit in der Lage sich viel Knowhow und Reputation bei der Entwicklung von RPGs aufzubauen. So stellt the Witcher in der Spielebranche einen sehr bekannten Markennamen dar.  Gleichzeitig waren die bisherigen Veröffentlichungen von CDR mit einer hohen Zufriedenheit Seitens der Spieler verbunden, was einen großen Vorteil gegenüber ATVI und ERT darstellt. Einen weiteren Vorteil stellt die über Jahre entwickelte eigene Spiele-Engine dar. Die Entwicklung einer solchen Engine stellt vor allem gegenüber kleineren Konkurrenten einen signifikanten Burggraben dar, da ihre Entwicklung viel Zeit und Kosten in Anspruch nimmt.

 

Die Bewertung von CDR scheint auf den ersten Blick sehr hoch zu sein. Allerdings sollte auch hier unbedingt die Zyklik des Geschäftsmodells berücksichtigt werden. So wird aktuell vor allem der potenzielle Erfolg des im nächsten Jahr erscheinenden Spiels Cyberpunk 2077 bereits eingepreist. Eine Möglichkeit der Bewertung von CDR wäre es die im Zusammenhang mit der Neuerscheinung stehenden Zahlen für 2020 zu prognostizieren und aufbauend darauf eine Bewertung mit Hilfe von Multiples zu erstellen.

 

Meine grobe (!) Rechnung basiert auf historischen Daten zu der Umsatzrendite von CDR (~40%), der Annahme von 20 Mio. verkauften Exemplaren von Cyberpunk, welche vom Analysten Matthew Kantemann von Bloomberg für 2020 prognostiziert werden und einem mittleren Preis von 50 Euro für ein Exemplar des Spiels.

 

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Mit Hilfe dieser Rechnung wollte ich aufzeigen welch große Auswirkungen die Veröffentlichung von Cyberpunk auf die Bewertung von CDR hat. So könnte der KGV voraussichtlich von aktuell 251 auf 15,6 sinken. Allerdings sollte aus meiner Sicht eine solche Berechnung lediglich als Richtwert dienen und für eine tatsächliche Kaufentscheidung eine richtige Bewertung vorgenommen werden.   

 

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es sich bei CD Projekt Red S.A. um ein sehr spannendes Unternehmen mit viel Entwicklungspotenzial handelt. Als Aktionär geht man eine Wette auf den Erfolg von einigen wenigen Spieletiteln ein und sollte sich über die zyklische Entwicklung des Unternehmens und den damit einhergehenden Herausforderungen im Klaren sein. Auf der anderen Seite bietet sich hier die Möglichkeit an dem Erfolg eines aufstrebenden Spieleentwicklers in einer schnell wachsenden Branche teilhaben zu können.

 

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Coucy
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Toss a coin to your witcher, oh valley of plenty - oh valley of plenty-y...

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Schildkröte
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Vielen Dank für die sehr ausführliche Vorstellung! :thumbsup: Das ist eine Branche außerhalb meines Universums, da extrem zyklisch und vor allem sehr schnelllebig. Ich habe mal einen kurzen Blick auf die Zahlen gewagt:

 

EPS:

2016: 2,62

2017: 2,01

2018: 1,09

2019e: 0,87

2020e: 19,1

2021e: 13,3

 

KGV:

2016: 19,9

2017: 48,3

2018: 134

2019e: 322

2020e: 14,6

2021e: 21,1

 

Sieht sehr volatil aus.

 

Zitat

Mit Hilfe dieser Rechnung wollte ich aufzeigen welch große Auswirkungen die Veröffentlichung von Cyberpunk auf die Bewertung von CDR hat. So könnte der KGV voraussichtlich von aktuell 251 auf 15,6 sinken. Allerdings sollte aus meiner Sicht eine solche Berechnung lediglich als Richtwert dienen und für eine tatsächliche Kaufentscheidung eine richtige Bewertung vorgenommen werden.   

 

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es sich bei CD Projekt Red S.A. um ein sehr spannendes Unternehmen mit viel Entwicklungspotenzial handelt. Als Aktionär geht man eine Wette auf den Erfolg von einigen wenigen Spieletiteln ein und sollte sich über die zyklische Entwicklung des Unternehmens und den damit einhergehenden Herausforderungen im Klaren sein. Auf der anderen Seite bietet sich hier die Möglichkeit an dem Erfolg eines aufstrebenden Spieleentwicklers in einer schnell wachsenden Branche teilhaben zu können.

 

Also einfach als spekulative Beimischung kaufen? Charttechnisch ist der langjährige Auwärtstrend nach wie vor intakt.

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JustLuckNoSkill
Posted · Edited by JustLuckNoSkill
Am 2.1.2020 um 09:34 von Schildkröte:

Vielen Dank für die sehr ausführliche Vorstellung! :thumbsup: Das ist eine Branche außerhalb meines Universums, da extrem zyklisch und vor allem sehr schnelllebig. Ich habe mal einen kurzen Blick auf die Zahlen gewagt:

 

EPS:

2016: 2,62

2017: 2,01

2018: 1,09

2019e: 0,87

2020e: 19,1

2021e: 13,3

 

KGV:

2016: 19,9

2017: 48,3

2018: 134

2019e: 322

2020e: 14,6

2021e: 21,1

 

Sieht sehr volatil aus.

 

 

Also einfach als spekulative Beimischung kaufen? Charttechnisch ist der langjährige Auwärtstrend nach wie vor intakt.

 

Ich würde dir empfehlen einen ganzen Zyklus mit in die Betrachtung der Zahlen zu nehmen. Der letzte große Release von CDR war im Jahr 2015. Daher sollte das auf jeden Fall berücksichtigt werden. 

Wie du bereits sagtest, handelt es sich um eine sehr volatile Entwicklung, die in direktem Zusammenhang mit den Veröffentlichungen des Entwicklers steht. Aus diesem Grund sind aus meiner Sicht weder die EPS-Entwicklung noch das aktuelle KGV aussagekräftig. 

 

 

Es ist eine sehr spekulative Beimischung, weil man eine Wette auf den Erfolg weniger Einzeltitel eingeht. 

 

Heute wurde bekanntgegeben, dass die Veröffentlichung von Cyberpunkt 2077 von April auf den 17. September verschoben wird. Die Aktie ist aktuell etwa 6,5 Prozent im Minus. Laut CDR soll das Spiel bereits fertig und spielbar sein, allerdings soll noch der letzte Feinschliff fehlen um das Spiel komplett fehlerfrei veröffentlichen zu können. 

Hier wird die hohe Abhängigkeit von Projekt Red von Cyberpunk 2077 deutlich.

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Toni
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Der Youtube-Kanal Aktien mit Kopf hat das Unternehmen ebenfalls vorgestellt:

 

 

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